作者：鄧海清，九州證券全球首席經濟學家，金融四十人論壇特邀研究員；陳曦，“海清FICC”大資管頻道研究員。

2016年12月28日以來，央行已經連續6個交易日未開展28天逆回購操作；同時，2017年1月5日，央行開始暫停14天逆回購操作，這距離理論上春節前可以開展14天逆回購操作的最后一天1月12日（14天逆回購到期日1月26日，1月27日春節假期第一天）整整提前了一周。

針對央行暫停長期限逆回購（14天、28天），可以有兩種完全不同的解讀：一種觀點認為，央行的目的是進一步縮短放長，改用時間更長的MLF來投放資金，進一步抬升資金成本；另一種觀點認為，央行的目的是減少鎖短放長，暫停28天逆回購，而改用更大的7天、14天逆回購補充，有助于降低資金成本。

對于以上兩種觀點，我們認為均為“過度解讀”。我們認為，央行暫停28天逆回購操作，只是時間節點臨近春節，調節逆回購期限組合以使得逆回購到期日不在春節假期之內。

理由主要包括三條：

其一是央行暫停28天逆回購操作后，央行并未在此期間開展相應的MLF來對沖暫停的28天逆回購表明無意于收緊，同時公開市場操作保持大規模凈回籠表明無意于放松；

其二是回顧歷史可以發現，往年春節假期附近公開市場操作也多次出現提前暫停現象，而不一定要將公開市場操作進行到理論上的最后一天；

其三是近期公開市場操作的規模太小，既然本來也快要停做，不如在規模很小時直接提前停做部分品種。12月23日-27日28天逆回購規模均僅為100億，其實已經可以停掉了；1月5日公開市場操作逆回購總規模僅僅100億，沒有必要分成7天和14天兩個品種，于是出現了提前1周就停做了14天逆回購。

近期公開市場操作解讀

關于第一點理由，我們先簡單看一下這最近的逆回購開展情況。12月26日，7天、14天、28天分別投放400、200、100億；12月27日，7天、14天、28天分別投放400、300、100億；12月28日，7天、14天分別投放700、300億；12月29日，7天、14天分別投放700、300億；12月30日，7天、14天分別投放1600、900億；1月2日，7天、14天分別投放200、200億；1月3日，7天投放100、100億。

觀察近期的公開市場操作，28天的投放量總體上不大，遠遠小于7天與14天的投放量，因此央行通過縮減28天的投放量，而改用更長的MLF操作提高貨幣資金成本，基本不可能有效果。

另外，最近5個交易日，央行并未開展28天逆回購的同時，并未進行MLF操作，因此，減少28天逆回購、增加MLF，以“強化縮短放長”的邏輯不成立。

同時，如果央行出于“放緩縮短放長”而暫停28天，為了保證此期間的貨幣市場流動性，需要加大7天、14天投放力度來彌補資金空缺，而事實上近期出現的是央行公開市場操作的大量凈回籠，表明央行確實無意在貨幣市場過度寬松。

春節前公開市場操作的規律

回顧2014年到2015年春節的公開市場操作，可以發現臨近春節公開市場操作具有特殊性，不能用貨幣政策發生變化來解釋。

春節前，央行往往會提前暫停部分期限的公開市場操作，央行不太會讓逆回購的到期日恰好是春節的前一天，而會提前幾個交易日便不再開展相關期限的逆回購。回顧歷史需要注意，過去的公開市場操作僅限于周二、周四，與現在每天都可以公開市場操作不同。具體來看：

2014年春節為1月31日-2月6日，央行節前最后一次7天逆回購是1月21日，到期日1月28日早于春節假期。央行可以在1月23日開展7天逆回購，到期日30日未到春節假期，但央行沒有在1月23日做7天逆回購，而是提前結束了7天逆回購。

2015年春節為2月18日-2月24日，央行節前最后一次7天逆回購是2月3日，到期日2月10日，明顯早于春節。央行可以在2月5日（周四）、2月10日（周二）開展7天逆回購，到期日均在春節之前，但央行同樣提前暫停了7天逆回購。

本次2017年春節為1月27日-2月2日。2016年12月29日是理論上可以開展28天逆回購的最后一天，因為29日的28天逆回購到期日為1月26日。此次央行提前2個交易日在28日暫停28天逆回購無可厚非，符合歷史上央行經常提前暫停逆回購操作的先例。2017年1月5日央行暫停14天逆回購，比理論上的最后一天提前了整整一周，主要是由于1月5日逆回購總規模僅為100億，沒有必要分成7天和14天兩個品種，導致提前暫停14天逆回購。

總結全文，本次央行暫停開展28天、14天逆回購，只是由于春節因素正常的提前暫停，同時疊加逆回購總規模減少、沒必要開展多個品種的公開市場操作，既不是進一步“縮短放長”，也不是重新降低貨幣市場資金成本，不應過度解讀。

根據歷史規律可以預測，隨著臨近春節，為保證逆回購的到期日不會位于春節假期之內，近期7天逆回購也將暫停，甚至也可能會提前暫停，同樣不應過度解讀。

對于債券市場，短期主導因素是央行貨幣政策、監管政策的博弈。海清FICC頻道認為，現階段債券市場仍然處于“階段性震蕩市”。央行既無意于過快提高資金成本導致債市再度崩盤，也不可能放松貨幣市場導致重新加杠桿。從基本面因素和債券市場去杠桿的長期因素考慮，2017年債券市場不會出現“大熊之后必有大牛”，提示投資者切勿將震蕩市當作新一輪牛市的開端，債市仍需“嚴防陷阱”。