每經編輯｜每經記者 王一鳴    

每經記者 王一鳴

在7月26日四通股份（代碼603838）重大資產重組媒體說明會上，頻頻代表廣大中小投資者發聲、拋出問題專業且犀利的中證中小投資者服務中心有限責任公司（以下簡稱投服中心）成為了本次說明會的主角。

“會前，投服中心對四通股份重大資產重組預案和已知的公開信息進行了深入研究，發現可能存在規避借殼、重組通過不確定，高估值，業績承諾和補償覆蓋率低，經營可持續性等諸多問題，可能嚴重影響中小投資者合法權益，所以，投服中心對上述問題予以提出，希望得到四通股份及相關方進一步解釋。”投服中心副總經理徐明在說明會的媒體提問環節上表示。

當日，《每日經濟新聞》記者在現場亦提出相關問題：除李朱、李冬梅以外的交易對手方在停牌前6個月內“突擊入股”標的公司的原因及合理性等。

規避借殼上市爭議

對此，作為獨立財務顧問的廣發證券投行部代表回復《每日經濟新聞》稱，本次重組標的資產大部分股東確實是較短時間內進入標的資產里的。但基于交易實質來說，本身不是一個突擊入股的行為，因為本次交易之前，涉及到向海外并購基金購買啟德教育資產的行為。

啟行教育副董事長劉朝暉則補充表示，“最后經過多輪談判、競標，最后在年底我們和賣方達成了收購協議。這個時候，我們各個投資方基本明確大家的投資意向。而這時候，我們尚未與任何上市公司達成明確的或者強烈的合作意向。所以就投資本身，入股是一個事實，但不存在突擊入股的意圖。”

更值得關注的是，本次重組的爭議之處在于是否“規避借殼上市”？

 據預案披露，本次交易的標的資產啟行教育的資產總額、營業收入等指標均超過上市公司相應指標的100%，是否構成借殼的關鍵是公司控制權是否發生轉移。預案披露稱：本次交易不會導致公司控制權發生變化亦不構成借殼上市。這一結論的基礎和理由是資產置入方的10名股東（非業績承諾方）不可撤銷的永久放棄了占公司總股本42.66%的表決權、提案權和提名權。

“這樣理由的能否成立，能否被監管部門認可，我們表示擔憂。”徐明對此闡述三點原因：其一、從預案披露的信息看，10名股東放棄表決權等權利的目的是顯而易見的，即為了不構成本次重組的控制權發生轉移，進而不構成借殼，這一行為很容易讓人得出可能存在規避借殼的結論。固然，在法學理論上，權利是可以放棄的，但當權利的放棄是為了不當目的，就涉及到用合法的行為掩蓋非法行為。這一行為的正當性就值得推敲，監管機構是否認可就值得考慮。

其二、放棄表決權還有可能引起不良的后果，產生不當的示范效應。例如：1、使上市公司治理產生扭曲。公司治理中，表決權、提案權、提名權是重要的權利，尤其是表決權則是公司治理的核心權利，如果大量的放棄，會使公司總股本和其股東權利發生變化，在總股本不變的情況下，有效權利的分母變小了，分子自然變大，長期以往公司治理也殘缺不全；2、表決權是控制權的核心權利。但在法律上，表決權是共益權，其特點是這種權利行使與否，不但涉及到自己的利益，也涉及到其他權利人的共同利益。尤其是在公司控制權的問題上更是如此。因此，放棄這種權利所帶來的后果可能也是監管部門關注的；3、是表決權的放棄還可能引起法律規定邏輯上的混亂甚至使法律形同虛設。

“如果認可前者放棄表決權，根據四通股份公告預案，交易完成后原上市公司控股股東、實際控制人蔡鎮城等5人及其一致行動人合計持持股比下降為26.85%，卻擁有46.84%的表決權，而資產注入方啟行教育方擁有54.69%股份，四通股份同時存在兩個實際控制人。在法律邏輯上的混亂和實際中的不可操作是顯而易見的。”徐明指出，就公司法律制度而言，表決權不但是控制權核心內容，也是普通股的重要內容，如果放棄表決權，那么就會使法律上設立普通股和優先股的意義不大了。

業績承諾與補償是否合理？

對此，廣發證券投行部代表回復稱，標的資產非業績承諾方放棄本次交易完成后放棄對應的表決權的權利，該行為并非刻意規避重組上市的行為。主要基于：1、本次交易中，經過交易各方的協商，十名非業績承諾方不承擔利潤補償義務，經過獨立財務顧問向十名非業績承諾方進行面對面的訪談，上述十名非業績承諾方未來也無意參加上市公司的經營、管理。同時，本次交易過程談判和策劃過程中，考慮到上市公司主動要求持續保證穩定的控制權。因此非業績承諾方主動放棄了表決權、提名權、提案權等相應的股東權利。

“對非業績承諾方而言，他們的構成主要都是私募投資基金，經查詢上述主要私募股權投資基金的合伙協議、章程，設立的主要目的是通過投資標的資產，并非通過本次交易獲取上市公司的交易權。”廣發證券相關代表認為，因此本次交易中，上述十名非業績承諾方也就是財務投資者放棄提名權、表決權，具有一定的合理性。

《每日經濟新聞》記者注意到，徐明還指出“業績承諾方的補償方，本次交易對手方是啟行教育，有13個股東，為什么只有三個股東提供業績承諾及補償，其他的十位股東不承諾的原因是什么？如果履行業績承諾補償，根據投服中心統計，2015年以來，滬市并購重組中業績承諾方已經有近20%是違約的。在這樣的情況下我們關心承諾方的具體保證措施。”

他舉例對比稱，業績補償方式層面，與本次重組并購行業相似度極大的新南洋，保齡寶等幾家公司。這些公司標的資產的所有股東都承擔了業績補償義務，而且業績補償方式主要以股份補償為主。其中，新南洋公司還以一元價格定向回購承諾補償交易對方所持有的股份。即如果完成不了的話，公司用一塊錢把股份給買回來。

“而且，本次并購重組的標的公司啟行教育與上述公司收購的標的公司在行業、經營模式等方面存在很高的相似度，為什么在考慮業績承諾及補償方式時不借鑒通行的股份補償而采取現金補償？”徐明問道，預案披露李朱等三個股東承諾利潤補償的上限為9.5億元，這個補償的數額僅為本次交易對價45億元的21%。利潤承諾補償方與其獲得的本次交易的對價存在不成比例，又做如何解釋？

廣發證券投行部相關代表回應稱，為何只有三個股東提供業績承諾及補償的原因在于：1.啟行教育的實際經營過程中創始人李朱，李冬梅以及啟德同仁是發揮了實質經營的作用，而其他十名非業績承諾方股東他的身份是財務投資者；2.李朱，李冬梅，啟德同仁三名股東相比于其他十名非業績承諾方中，每一名對應的注冊資本所獲得的上市公司發行股份的對價相對來說會更多一些。

關于補償上限，廣發證券相關代表認為，本次交易采用現金補償，約定補償上限占本次交易對價20%看起來比例不是特別高，但它是一個交易各方基于商業談判的結果。其次根據敏感性的分析，這種利潤補償上限不足覆蓋的情況發生的概率是比較小的。