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每經記者 黃修眉

“德國制造”享譽全球，“德國經濟的奇跡”，這些詞匯都是對1965年前德國(（當時的聯邦德國，下同）)經濟進入增速換擋期前的稱贊。但實際上，長期作為歐洲經濟龍頭的德國，也在1966~1967年經歷了經濟增長猛降甚至接近零的階段。

從經濟奇跡到增速為零

每經投資寶（微信公眾號：mjtzb2）記者注意到，1951~1965年間，德國的GDP平均增長率達到6.6%，德國經濟發展呈現出增長率高、價格穩定、失業穩步減少的特點，“德國制造”享譽全球，人們稱這一時期的德國經濟為“經濟奇跡”。在經歷15年平均增速6.6%的高速經濟增長期后，德國于1965年開始增速換擋。

1965年以后，越南戰爭戰和巨額財政赤字導致了美國的通貨膨脹，并引發美元貶值壓力，大量投機資本涌入德國。1964~1965年當德國再次出現流動性輸入的通脹壓力時，聯邦銀行采取了緊縮性的貨幣政策。

不過，1966年德國爆發了二戰后最嚴重的一次經濟衰退，經濟增速由上一年的5.1%下降到3%，1967年進一步下降至0.3%。與此同時，1967年英鎊貶值危機和1968年法國騷亂進一步惡化了外部經濟形勢。自此，德國經濟結束了高增長，開始增長階段轉換。1967年~1982年，德國進入中速增長期。

供給側改革見效股市迎長牛

1965~1975年間，德國在增速換擋期為控通脹采取了偏緊的貨幣政策，當時無風險利率高達8%左右，股市經歷著熊市。

事實上，進入上世紀70年代以后，德國在經濟結構調整方面進展緩慢，對鋼鐵、采煤、造船等傳統工業部門的長期補貼延緩了結構變革的進程，對發展電子等新興部門的意義認識不足，在生產率上遠遠落后于日本，產能利用率持續下降；在經濟賴以增長的出口領域，德國日益受到來自日本的挑戰。

根據一組可查數據，1963年到1977年間，在世界重要工業品進口總額中，德國供貨的鋼鐵下降0.3%、機器設備下降0.9%、汽車下降6.1%、電器電子下降2.1%、精密光學儀器下降6.7%，與此同時，日本供貨的鋼鐵上升16.7%、機器設備上升7.5%、汽車上升14.6%、電器電子上升10.2%、精密光學儀器上升12.4%。

這一影響不斷發酵，1979年~1981年德國對外貿易連續三年出現逆差，官方貨幣馬克在缺乏國際信心支持下，開始出現貶值趨勢。為維護幣值對外穩定，德國聯邦銀行選擇維持緊縮的貨幣政策，進一步限制了通過逆周期貨幣政策實施經濟刺激的可能性。

1982年成為一個轉折時期。當年末，德國開始供給側改革，整頓財政，削減社會福利，壓縮政府開支。帶來的結果是：財政風險下降，無效融資需求收縮，貿易逆差得到扭轉，聯邦銀行的貼現率和資本市場無風險收益率得以穩定的下降，貼現率從1982年的7.5%下降到1987年12月的2.5%，長期國債收益率從1982年底的8%下降到1986年的6%。

改革后，德國經濟基本面全面向好，投資者風險偏好提升，居民財富的增長使其有富余的資金投入股市。

在這些因素綜合作用下，德國股市指數從1982年到1985年一路飆升，上市企業數量持續增加，資本市場得到突破性發展。1982年~1989年間，DAX指數增長了2.6倍。