每經(jīng)編輯｜每經(jīng)記者 楊敬堯    

◎每經(jīng)記者 楊敬堯

資本市場(chǎng)就是“怪事”多，雖然新三板掛牌要求不高，也不存在排隊(duì)現(xiàn)象，但仍有不少企業(yè)選擇借殼新三板公司掛牌。

眾所周知，對(duì)于一殼難求的A股市場(chǎng)來說，殼資源價(jià)值一直處于較高的估值。而與A股動(dòng)輒上億的借殼費(fèi)用相比，新三板的殼資源價(jià)格最高也不過3000萬(wàn)元，即便如此，仍然高出百萬(wàn)級(jí)別的掛牌費(fèi)用數(shù)十倍。這不禁讓人深思，企業(yè)借殼掛牌新三板的目的是什么？新三板的“殼資源”究竟價(jià)值幾何？“借殼”的方式又與A股有哪些不同？

對(duì)于新三板來說，2016年最受關(guān)注的莫過于分層制度。那么“借殼”這一行為在分層制落定前后是否會(huì)有大的變化？《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者通過采訪業(yè)內(nèi)人士，為您解讀一個(gè)與A股不一樣的“殼江湖”。

殼資源價(jià)格跌至2000萬(wàn)

與動(dòng)輒上億的A股殼資源相比，新三板的殼資源價(jià)格也就在千萬(wàn)級(jí)別，然而對(duì)比百萬(wàn)級(jí)別的掛牌費(fèi)用，借殼市場(chǎng)為何會(huì)存在？

對(duì)于是否構(gòu)成借殼，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)非常嚴(yán)格。對(duì)借殼的認(rèn)定是，掛牌企業(yè)出現(xiàn)控制權(quán)變更與主營(yíng)業(yè)務(wù)變更行為的交叉，并且控制權(quán)發(fā)生變動(dòng)的同時(shí)或控制權(quán)變動(dòng)后，購(gòu)買置入了來自于收購(gòu)方及其關(guān)聯(lián)方的大額資產(chǎn)。

據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，2015年至今，數(shù)十家新三板企業(yè)實(shí)控人發(fā)生改變，但其中鮮有同時(shí)注入資產(chǎn)的情況，也只有少數(shù)企業(yè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)發(fā)生了變更。

一位就職于上海中介機(jī)構(gòu)的人士告訴《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者，“對(duì)于股轉(zhuǎn)系統(tǒng)來說，并不希望企業(yè)通過借殼的方式掛牌。因?yàn)楝F(xiàn)有流程已足夠便捷，并且通過借殼這一概念來炒作股價(jià)，也會(huì)對(duì)市場(chǎng)健康發(fā)展產(chǎn)生不利影響。”

目前，新三板的殼資源處于有價(jià)無市的狀況。

據(jù)記者了解，一家位于北京的新三板企業(yè)就想要出售殼資源，其在去年殼資源價(jià)格處于峰值的時(shí)候叫價(jià)2500萬(wàn)元，但溝通者卻寥寥無幾。

另一方面，新三板企業(yè)的殼資源價(jià)值也在不斷發(fā)生變化。在市場(chǎng)行情火爆的2015年上半年，殼資源價(jià)格從1000萬(wàn)元起步，隨后不斷攀升，一度達(dá)到3000萬(wàn)元。而截至目前，前述人士表示，價(jià)格已經(jīng)回落至2000萬(wàn)元左右，不過，該價(jià)格相對(duì)于百萬(wàn)級(jí)的掛牌價(jià)依然高出很多。那么，為何還有企業(yè)選擇通過借殼掛牌新三板呢？

借殼新三板審批嚴(yán)格

新三板市場(chǎng)所謂的“借殼”，主要分為兩個(gè)類型。第一種是通過收購(gòu)新三板企業(yè)股權(quán)的方式取得控制權(quán)，再增發(fā)股權(quán)買入新資產(chǎn)，反向并購(gòu)借殼，原有資產(chǎn)在交易中被置換出去。

現(xiàn)在市場(chǎng)上更普遍的是第二種借殼類型——變相借殼，主要是通過參與掛牌公司的增發(fā)，注入現(xiàn)金，在獲得公司控股權(quán)后，繼而出售舊資產(chǎn)，購(gòu)入新資產(chǎn)。其中的主要原因一是股轉(zhuǎn)官方并不鼓勵(lì)借殼；二是不乏條件不夠者想要通過借殼登陸資本市場(chǎng)。主要是通過將各個(gè)環(huán)節(jié)拆開分步驟進(jìn)行，以達(dá)到借殼的最終目的。

對(duì)于第一種借殼，可以看看南孚電池借殼登陸新三板的案例。2015年9月30日，亞錦科技（830806）發(fā)布重大資產(chǎn)重組公告稱，南孚電池將與亞錦科技進(jìn)行資產(chǎn)重組，以借殼方式登陸新三板。如此優(yōu)異的標(biāo)的，為何還要曲線登陸新三板？深圳一家PE機(jī)構(gòu)表示，“對(duì)于PE來講，如何成功退出變現(xiàn)是業(yè)務(wù)的重要組成部分。關(guān)于南孚電池登陸資本市場(chǎng)的方式，具有絕對(duì)影響的還是其實(shí)控人。鼎暉投資花費(fèi)6億美元從寶潔手中購(gòu)回南孚電池，如何快速變現(xiàn)就成為重中之重。”

眾所周知，A股IPO排隊(duì)企業(yè)眾多，而且借殼費(fèi)用高昂，而新三板市場(chǎng)早就有轉(zhuǎn)板預(yù)期，就南孚電池而言，登陸新三板進(jìn)入創(chuàng)新層可謂板上釘釘。

對(duì)此，民族證券北京投資銀行部董事廣澤峰向記者表示：“年收入近20億元的南孚電池選擇登陸新三板，是看好新三板未來的發(fā)展，尤其是近期的分層制度將落地，市場(chǎng)參與者對(duì)后續(xù)制度繼續(xù)出臺(tái)抱有很大期望。”

而另一家企業(yè)新三板企業(yè)鼎訊互動(dòng)（430173），在2015年初發(fā)布公告稱，公司實(shí)際控制人由董事長(zhǎng)曾飛變更為二股東吳曉翔。并承諾未來12個(gè)月內(nèi)，吳曉翔擬擇機(jī)將其控制的部分企業(yè)置入公眾公司。就在當(dāng)年10月，廣東歐美城成功借殼鼎訊互動(dòng)。

對(duì)此，一位內(nèi)部人士告訴記者，廣東歐美城借殼所花費(fèi)的時(shí)間、審核力度甚至超過正常掛牌審批。成功借殼對(duì)其他資質(zhì)不夠但想通過借殼掛牌新三板的企業(yè)，也有一定的參考作用。

變相借殼欲分享資本盛宴

一位券商人士向記者表示，借殼標(biāo)準(zhǔn)明確后，一些規(guī)模較大的重資產(chǎn)企業(yè)失去了借殼動(dòng)力。但仍然有一些企業(yè)出于戰(zhàn)略考慮，在不觸發(fā)借殼程序的條件下對(duì)掛牌公司進(jìn)行收購(gòu)。

比較著名的案例便是英雄互娛。成立時(shí)間不足一年的英雄互娛，便是采用定增增資，改變了公司的實(shí)際控制人。然后在公司向股轉(zhuǎn)系統(tǒng)上報(bào)增資材料的同時(shí)，一并上報(bào)了收購(gòu)報(bào)告書。在股轉(zhuǎn)系統(tǒng)出具增資確認(rèn)函后，此次增資以及實(shí)際控制人改變獲得認(rèn)可。

這意味著英雄互娛通過反向收購(gòu)，已經(jīng)達(dá)到了借殼的目的。但由于僅涉及變更實(shí)際控制人，尚無重大資產(chǎn)重組，因此并不構(gòu)成真正意義的借殼。

這種方式省去了股轉(zhuǎn)系統(tǒng)對(duì)公司重大資產(chǎn)重組復(fù)雜的審核流程。目前，大部分借殼企業(yè)會(huì)選擇率先完成實(shí)控人變更，隨后通過反向收購(gòu)或增資慢慢注入資產(chǎn)。

對(duì)此，PE機(jī)構(gòu)人士告訴記者，眾多中介機(jī)構(gòu)在辦理此類業(yè)務(wù)時(shí)，有時(shí)會(huì)避免借殼認(rèn)定，主要是為了讓資質(zhì)不足卻優(yōu)良的企業(yè)可以分享資本紅利。

分層后“借殼”行為或?qū)⑾?/p>

無論是新三板掛牌企業(yè)還是想要登陸新三板的企業(yè)，進(jìn)入創(chuàng)新層分享這場(chǎng)資本盛宴都是主要目的。

從市場(chǎng)預(yù)期來看，目前主流看法是創(chuàng)新層的流動(dòng)性將強(qiáng)于目前。這也是眾多企業(yè)欲盡早登陸新三板市場(chǎng)的主要原因。

東北證券股轉(zhuǎn)業(yè)務(wù)總部副總經(jīng)理何宇表示：““借殼實(shí)質(zhì)上是一種被動(dòng)收購(gòu)。隨著新三板掛牌企業(yè)數(shù)量增多，尤其優(yōu)質(zhì)企業(yè)的增多，新三板的并購(gòu)趨勢(shì)必然向主動(dòng)并購(gòu)發(fā)展。即通過產(chǎn)業(yè)并購(gòu)實(shí)現(xiàn)掛牌公司的業(yè)務(wù)鏈條延伸、業(yè)務(wù)多元化、市場(chǎng)占有率提高等目的，以提高掛牌公司盈利能力。在新三板分層后，創(chuàng)新層企業(yè)會(huì)更頻繁地開展主動(dòng)產(chǎn)業(yè)并購(gòu)。”

一位上海中介機(jī)構(gòu)人士也表示，“分層前，直接借殼的時(shí)間與掛牌相差無幾，或許會(huì)有企業(yè)選擇變相借殼以便盡快登陸三板市場(chǎng)，或通過增資、反向并購(gòu)等盡快進(jìn)入創(chuàng)新層。分層后，必然會(huì)有大量公司不能進(jìn)入創(chuàng)新層，同時(shí)不夠優(yōu)良的企業(yè)將面臨摘牌。當(dāng)供求關(guān)系發(fā)生改變后，殼資源必然會(huì)面臨價(jià)值快速下跌甚至毫無市場(chǎng)的局面。”

他進(jìn)一步表示，“對(duì)于創(chuàng)新層企業(yè)而言，在具備較好的流動(dòng)性后，殼資源的價(jià)值是否會(huì)直線上升不好判斷。但可以肯定的是，新三板創(chuàng)新層企業(yè)多處于高速發(fā)展階段，出售殼資源的預(yù)期不強(qiáng)。”