每經編輯｜吳永久

作者：南方基金權益投資總監史博

2014年年中以來的牛市得益于實體經濟資金需求回落、貨幣政策持續寬松和改革預期，期間伴隨的高杠桿持倉在遭遇回調時引發多米諾骨牌效應，最終演變為快速大幅下跌的極端行情。而當前杠桿資金已被大部分清理，市場已經回歸到正常狀態。而牛市的三個催化因素，并未發生根本改變，因此2016年再度走牛的可能性是存在的，而且概率還不小。當然，企業盈利在經濟底部企穩時短期很難跟上牛市節奏，因此光靠估值提升的牛市最終或會導致一定程度泡沫，而且管理層有今年牛熊快速轉換的經驗之后，未來對快牛必然有所警惕和控制，因此傾向于認為2016年是震蕩慢牛行情。

注冊制是市場走向成熟的重要標志，注冊制實施后，大量符合轉型方向的創新型企業得以在高速成長之前順利快速上市，將為投資者提供更多更優質的選擇，對市場中長期的發展而言，是莫大的利好。在注冊制下，殼資源價值將迅速下降，此前市場中流行的炒作ST股、績差股、小市值股票等的有效性將大幅削弱，有利于市場配置真正的價值和成長股。而我們在注冊制實施后需要更加謹慎投資，并注重區分新股的質地，有選擇性地打新。

在行業上如何做配置，經濟轉型使服務業占比提升、創新型環保型經濟占比提高。具體而言，符合轉型方向的是教育、醫療、養老、體育、互聯網、共享經濟、環保、高端制造和工業4.0等。但是轉型經濟板塊牛市持續時間已經較長，本輪調整后再次上漲時幅度也不小，因此多少面臨估值偏高的問題，應對策略是進一步挖掘估值相對合理、或初次涉及轉型、或轉型業務取得較快進展可以消化較高估值的板塊和個股，對業務突破緩慢且估值相對較高的公司也將有所減持。其次，在符合轉型的方向中也要深入研究細分行業，尋找未來能誕生大公司的領域重點跟蹤和投資。以教育為例，我們短期更看好K12教育，認為其相對幼兒教育、職業教育和國際教育有更大的空間和更好的模式復制性，中國的中小學教育市場和美國等發達國家明顯不同，光課外輔導就有上千億的市場，而在題庫練習大數據、APP流量轉售等領域都存在培育平臺型大公司的沃土。

受制于底部徘徊，短期又難以尋找到新增長點的經濟格局，企業的ROE難以大幅提高，內生性的增長往往不能寄予太高希望，因此牛市的邏輯在于貨幣寬松和改革預期綜合導致的無風險利率和風險溢價下行，此外，實體投資需求萎靡也帶來居民資產配置轉移流入股市，提供了增量資金。因此，投資的核心在于分母端利率的下行和分子端并購和轉型帶來的新利潤。鑒于國債利率下行幅度已經較大，中美利差已經有所縮小，而美聯儲加息預期強烈，因此國內利率進一步大幅下降空間有限，因此從分母端看，只能支持慢牛行情。而能夠實施好的并購和正確的轉型將對這些公司的盈利帶來積極影響，這也決定了行情的結構。

而對從明年起新股發行新細則的正式實施，因為取消預繳款，同時市值配售所要求的持股市值不算太高，綜合導致能夠參與打新和符合全額申購條件的投資者賬戶數量大幅增加，因此打新中簽率是確定無疑將下降的，最終也就導致打新收益率需要往下調整。這是合理的，畢竟較低的新股定價產生的一二級市場價差利益，需要更廣泛更公平地在市場所有投資者中進行分配。而由于打新確定中簽前不占用資金，因此南方基金仍然會積極參與打新，這將提供額外的收益率。新細則實施后，不再巨額凍資，將顯著減少對貨幣市場和股票二級市場的階段性沖擊，同時市值配售制度也將增強投資者持股意愿，綜合看，新規有利于平滑市場的波動性，減少了新股發行時期市場的資金緊張情況。綜合看，新股發行和新股發行制度改變，對市場的趨勢方向影響有限。

編輯：吳永久 審核：譚婧  終審：李凱

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