◎管清友

2月28日，央行官方網站宣布，自2015年3月1日起將存貸款基準利率下調0.25個百分點，同時將金融機構存款利率浮動區間的上限由存款基準利率的1.2倍調整為1.3倍。自去年11月以來，央行在3個月內已兩次降息，一次降準，貨幣政策確已轉為全面寬松。

貨幣政策全面寬松與改革相悖嗎？從我們的角度看，兩者并不矛盾。擔心貨幣寬松挫傷改革預期在邏輯上最大的落腳點，是降息之后地方政府會重回大拆大建的“走老路”模式，但我們認為這一可能性非常低——當前監管層面已明確提出要將城投剝離地方政府債務，強化了地方官員舉債約束，在財政收入放緩、土地財政下降的大背景下，若失去了城投的輸血功能，即使地方有重啟大拆大建模式的意愿，想必也是有心無力。

談及央行降息的原因，不外乎有以下幾點：

1.依舊低迷的實體經濟：過去驅動中國經濟增長的主要引擎，出口、房地產和地方政府主導的基建投資正趨于熄火；

2.融資成本只是表面“緩解”：至少從目前的貨幣流動性數據來看，社會融資余額同比和M2增速仍在下行，金融機構出于資產質量考慮，對實體經濟支持的意愿不強；

3.強勢匯率輸入通縮：雖然人民幣對美元確實在貶值，但從去年四季度以來的觀察可以發現，即使中間經歷了一次降息和一次降準，也仍未改變人民幣實際有效匯率不斷攀升的尷尬局面；

4.緩釋存量債務風險：總需求弱和通縮壓力下，工業企業營業收入正在被“量”“價”雙殺，維持利潤和現金流緩解存量債務風險就只有靠貨幣寬松降低財務費用了——降息是最好的方式，沒有之一。

降息之后，究竟是幾家歡喜幾家愁？

央行將利率浮動區間擴大至1.3倍，按1年期定存，如果上浮到頂，定期存款利率為3.25%，銀行的負債成本降幅不是很明顯。

基于此，央行降息在利差上是不利于銀行業的，因為資金成本不降但貸款基準利率下調，將使銀行存貸差收窄，短期看是銀行讓利實體。但如果拉長周期，銀行的利潤來源主要取決于利差、信貸總量以及資產質量。降息能夠降低實體經濟信用風險，從這一點看，銀行的資產質量未來或有改善，而對資產質量的擔憂可能是壓制銀行估值最重要的因素之一。也就是說，對銀行而言，不利的是利潤增速下降，而受益的是估值改善。

降息將有助于減輕存量債務負擔，電力、輕工、建材、房地產等高杠桿行業將獲益明顯。降息可降低企業的財務費用，利好資產負債率和財務費用率高的高杠桿行業，而對零售、計算機、醫藥等輕資產行業的利好有限。

目前市場最關心的，恐怕是降息之后貨幣還會寬松嗎？這里主要回答這樣一個問題：本次降息是這輪貨幣寬松周期的中繼還是尾聲？

考慮到本輪降息之后，經濟增速很難出現根本改善，這是因房地產開工、地方政府主導的基建投資、出口等舊經濟增長點熄火以及新經濟增長點青黃不接的大背景所決定的，這也決定了本次降息不是貨幣寬松周期的終點，而是中繼。

既然認為降息對經濟增長增量刺激有限，那貨幣寬松的意義在哪呢？我們認為，貨幣寬松最大的意義是防范存量風險。即使貨幣寬松無法扭轉經濟下行趨勢，但仍會以資產價格的形式表現出來。貨幣流入股市，可以降低企業資產負債率，貨幣流入房地產，可以通過抵押品價值上升緩釋信用風險和銀行資產質量壓力。降息降低企業負債成本，企業利潤和現金流改善直接緩解存量債務風險。

當然，除了降息外，我們預計降準、MLF（中期借貸便利）、PSL（抵押補充貸款）和其他貨幣寬松工具還將輪番上陣。

降息之后，我們認為人民幣匯率會雙向波動，略有貶值，但風險可控。基本面是不支持人民幣大幅貶值的。在今年年內，人民幣對美元貶值不會成為掣肘貨幣寬松的一個因素。全球央行大放水乃大勢所趨，中國貨幣寬松與否還是主要取決于國內經濟運行狀況。至少到目前為止，我們還未看到積極支撐經濟上行的因素出現，貨幣寬松趨勢不會因為人民幣貶值而停止。

降息之后，對于債券市場來說，債牛有望延續，債券市場收益率還未到底。不過和過去不一樣的是，過去貨幣寬松往往伴隨著信用利差收縮，當前由于經濟下行壓力不易緩釋，在拿債的時候不能完全閉著眼睛拿。中小企業私募債、低評級民營企業債信用風險還是需要高度關注，利率債、金融債和具有國有企業、大行承銷背景的中高等級產業債配置價值更佳。

對股市來說，降息從三個方面對股市產生積極影響：首先，基準利率下降，繼續壓低無風險收益率，吸引更多儲蓄參與到股市中來；其次，對信用風險擔憂減弱，表現為估值模型中的風險溢價下降；最后，降息周期降低了企業融資成本，對高杠桿和資金密集行業來說，在估值提升后還可有企業盈利改善的邏輯。

但是短期來看，沉醉中還是需要保持一定的清醒。一是，不同于去年11月，監管層對杠桿監管趨嚴的態度還是很明確的，“瘋牛”行情難現；二是，去年降息可能是超預期的，而這次市場連續上漲對降息似乎有預判，可能已經提前透支了降息的利好。

（作者為民生證券研究院執行院長、首席宏觀研究員）