◎熊錦秋

盡管前幾日股市持續疲弱，不過融資余額卻仍在增加。截至2月6日，滬深兩市融資余額達到11370.3億元。盡管從融資余額的絕對值來看，排在前列的主要是非銀金融與銀行兩行業，但從個股融資余額與其可流通市值的比值來看，排在前列的卻主要是中小板、創業板等。筆者認為，有必要對目前的融資融券政策進一步細化完善，形成差異化的兩融政策。

之前兩融黑天鵝主要是發生在重組題材股上面，投資者基于上市公司未來重組成功的美好預期，大舉融資買入過度偏離上市公司內在價值的重組概念股，然后上市公司宣布重組失敗、投資者甚至被擊穿。對于一些數百數千倍市盈率的股票，投資者融資買入，將來股價泡沫破裂同樣會引發上述類似問題，這說明目前滬深交易所在對融資融券風險控制方面的政策還存在一定漏洞。

目前兩融標的股需要滿足一系列條件，包括必須上市滿3個月、融資買入標的股票的流通股本不少于1億股或流通市值不低于5億元、融券賣出標的股票的流通股本不少于2億股或流通市值不低于8億元、波動幅度不得在基準指數波動幅度的5倍以上、未被交易所實行特別處理等。應該說，這有利于防止一些過度偏離大勢的股票納入兩融標的。但是，滬深交易所對兩融設置的這些門檻還比較低，目前上證所兩融標的股票共有500只、深交所共有400只，其中創業板、中小板股票分別達到172只和57只，所有標的股票流通市值將占到A股流通總市值的80%，一些畸高市盈率股票也可進入兩融標的。

在筆者看來，對于所有納入兩融標的的個股，投資者在進行兩融交易時承擔的風險顯然不一樣，那些題材概念股、涉嫌操縱股，其主要共同點就是市盈率畸高，出現黑天鵝的概率更大，投資者如果在高位過度融資買入，穿倉的風險極大。因此，筆者建議，在目前已有的兩融風險控制措施基礎上，應該進一步深化，建立差異化的兩融風險控制舉措。對市盈率超過100倍的兩融標的股，投資者融資余額達到該股可流通市值的5%時，交易所就可在次一交易日暫停其融資買入；反過來也如此，對于10倍以下市盈率的兩融標的股，融券上限為5%。也即對不同市盈率的股票，規定不同的融資融券比例上限。

兩融業務需要解決的第二個大問題就是拓展融券業務。在融資余額突破萬億元的同時，截至2月6日融券余額僅有52億元，僅占兩融業務的0.5%，遠低于成熟市場20%的比例，A股融資業務過度膨脹、融券業務卻發展不足，兩融“跛腳”影響市場價格發現功能的形成。這其中的制約因素較多，主要是券源有限。券源除了券商以自有資金購入標的股構建證券池之外，另一個主要來源就是證金公司的轉融券，但證金公司的券源很大一部分也是從機構投資者和上市公司大股東那里借入，證金公司支付給借入人的年化利率只有2%左右，機構投資者、大股東出借證券的意愿并不高；此外基金、保險等即使有出借給證金公司意愿，由于擁有單獨交易席位，暫時不能成為券源出借方；而部分個人投資者即使有意出借其持有的證券，但試點期間個人投資者也不具備出借資格。

筆者建議，應借鑒成熟市場經驗，盡快完善兩融信用交易體系、拓展融券券源。比如美國證券公司可以現金抵押從個人或機構投資者借入股票，然后將股票借給希望對股票做空并愿意支付借入費的交易人，股票借出的每一天，證券公司都將根據市場利率支付借貸費給出借人及收取管理費。全球市場兩融信用交易業務主要包括集中信用模式和分散信用模式，前者存在半官方的、帶有一定壟斷性的專門證券金融機構來調控融資融券交易信用；后者則沒有專門機構，而是由證券公司、商業銀行或其他非銀行金融機構，通過信貸、回購等多種形式的市場工具來完成授信。A股市場采用的其實是集中信用模式，證金公司就是其中的專門機構，建議A股市場吸收國際兩種模式的優點，解決券源難題，完善市場價格發現功能。