每經編輯｜張茉楠    

◎張茉楠

隨著美國退出QE引發的全球貨幣金融周期新拐點的到來，人民幣資產擴張的內外環境正在發生趨勢性改變，這可能意味著我國已進入“結構性偏緊”的常態化外部貨幣新環境，明年貨幣政策更應注重政策效率和靈活性。

未來貨幣政策取向是 “補缺口”而非“總量放松”。“放松”并不等于“寬松”，當前貨幣政策的立場和取向不是“刺激”而是“調整”，不是“增量”調整而是“存量”調整。隨著美元進入強勢周期，外匯流入將出現縮減甚至負增長，從而切斷我國基礎貨幣主要來源。應堅持“量價兼備，張弛有度”的原則，央行盯住“流動性水平”而非“流動性總閘門”以提高貨幣政策的彈性、靈活性和前瞻性。貨幣政策不應排斥總量工具，筆者建議適時降低法定存款準備金率從而提高貨幣乘數。

雖然央行在2014年末已經啟動降息，但是2015年中國貨幣政策仍有進一步動用利率杠桿的可能性和空間。一方面，由于央行逐步退出常態干預，明年央行口徑的新增外匯占款會進一步下滑，在基礎貨幣需求變動不大的背景下，意味著明年基礎貨幣缺口將更大。另一方面，考慮到當前全球不確定性風險依然頻出，國際大宗商品、能源價格進入下行周期，而國內去產能過程緩慢，特別是美國10年期、30年期國債收益率仍處于歷史低位。因此，如果美聯儲不提前啟動加息，貨幣政策仍存在進一步降息、降準的空間。

央行主要貨幣政策目標應是降低社會實體融資成本。未來我國需要逐步確立以利率為操作目標的貨幣政策體系，加強貨幣政策對短期、中期和長期利率的引導，有效降低社會融資成本。一方面繼續增加直接融資比例，另一方面繼續引導利率下行，利率框架不妨以“短期利率走廊+中期政策利率”為框架，主要通過公開市場操作、降低正回購利率等引導貨幣利率下行，但相對于短端利率，中期政策利率對降低社會融資成本至關重要，因此，需要不斷創新完善政策工具箱，PSL、MLF甚至LLF等引導中期政策利率的新型工具須進一步推出，保持與實體經濟發展相匹配的貨幣條件。

貨幣調控強調與實體配合避免“脫實向虛”傾向。近兩年來，金融和政府部門創造的貨幣增速在上升，而居民企業、國外部門創造的貨幣增速下降。貨幣結構變化所反映出來的一個重要轉變是中國貨幣創造的 “脫實向虛”傾向。因此，進一步加強貨幣政策、信貸政策與產業政策協調配合，在重點發展產業領域要保障適度流動性，實施定向、定量、定期寬松。特別需要采取創新融資工具，鼓勵金融機構加強和改善對創新型企業、國家自主創新示范區、國家高新技術產業化基地信貸支持，加大定向支持力度；確保實現小微企業貸款增速和增量“兩個不低于”的目標，即貸款增速不低于各項貸款平均水平、增量不低于上年同期水平，不折不扣地將定向寬松政策落到實處。

未來經濟新常態之下的金融政策取向必須在金融體系的末梢循環中發揮政策有效性，積極擴展企業融資難、融資貴的融資管道，大力發展小微金融、民間金融、互聯網金融、政策性金融等新渠道，打通貨幣市場、債券市場和股權市場的阻隔，加快股權融資步伐，加快推進新三板市場“破土而出”，減少中國經濟對于信貸體系和銀行體系的過度依賴，逐步改變長期以來依靠“間接融資”為主導的金融發展模式。

以新指標替代存貸比考核來增強貨幣政策效率。調整存量貨幣是未來貨幣政策的重要方面，增加存貸比彈性是其中重要一環。事實上，存貸比在商業銀行體系中的地位早已發生變化：一是在銀行資產負債表中的占比下降，證券類資產的占比顯著上升；二是商業銀行的發展早已改變了以存貸為主的業務模式，借短貸長使銀行由于期限錯配的流動性風險隨之上升。在當前的商業銀行體系中，必須以新指標替代存貸比考核來增強貨幣政策效率。隨著金融市場化改革的進一步推進，將存貸比作為防范流動性風險考核指標不僅起不到防范流動性風險的作用，反而還成了束縛商業銀行貸款發放的“枷鎖”，削弱了商業銀行對實體經濟的支持，改革存貸比考核勢在必行。

改革主要思路是 “降低分子，擴大分母”，未來可以考慮存款端增加穩定性較好的金融工具款項，比如同業存款、同業存單、創新類金融產品等主動負債工具，其流動性接近于存款性質，可計入分母；在貸款端比如再貸款、小企業專項債等與資金來源相匹配的貸款應從分母中扣除，這將大大提高貨幣存量，顯著增強貨幣政策的實施效果。

優化央行資產負債表結構推進政策框架改進。在央行體系中，需要優化央行資產負債表結構推進政策框架改進。隨著國際收支趨于平衡，以及前些年受制于匯率和結售匯制度安排的被動投放——外匯占款壓力已經減輕，我國貨幣供應條件正在發生重大變化，需要調整央行資產負債表規模和結構，增加和調整國內資產規模和資產組合為實體提供流動性。建議適當創造“債券池”來對沖“貨幣池”水位下降。擴大國債的發行規模，增加央行和商業銀行國債持有比例。我國國債負擔率為20%左右，遠遠低于國際上60%的警戒線，國債發行的空間充裕。

在必要時候不妨借鑒發達國家經驗，央行可以越過商業銀行成為“第一貸款人”，直接通過銀行承兌匯票和商業承兌匯票貼現來為企業提供資金流，也可以借助金融機構向實體經濟進行信貸支持，完善貨幣政策傳導機制。

（作者為中國國際經濟交流中心副研究員）