◎萬麗梅

A股市場多年來一直處于較封閉狀態，同境外成熟資本市場或新興資本市場相比，A股市場的估值體系與定價邏輯都較為獨特。

滬港通的推出，將有助于進一步推動A股市場對外開放。在確保整體風險可控的前提下，滬港通試點是否推動A股估值體系同境外成熟市場接軌，A股市場估值之路在何方？

A股市場普遍存在大市值股票估值低、中小市值股票估值高的倒掛型結構性差異。

滬港通試點后，滬港市場聯動性的增強以及A股定價機制市場化程度的提升，A股估值水平與成熟市場之間的差異將進一步縮小。

滬港通試點中有80多家A+H兩地同時上市公司，且滬港市場A/H股中的A股、H股分別是滬股通、港股通的重要投資標的，因此借以A/H股溢價率變化可窺視滬港通試點對A股估值體系的短期差異。

以恒生A/H股溢價指數為例，其發布首日（2007年7月9日）報收133.24點，但從2010年6月中旬開始，該指數一度跌破100點，這意味著A股平均價格水平已與H股基本接軌。滬港通試點消息公布當日（2014年4月10日）該指數為93.69點，23只A股價格低于其H股，68只A股估值水平顯著高于其H股，且A/H股溢價率低于1的23只H股市值約占所有A/H公司中H股總市值的87%，從而使A/H股溢價水平呈現出結構性差異，即市值占比相對較高行業的A股價格低于H股，而市值占比較低行業的A股價格高于其H股。

從A/H股漲跌幅來看，試點消息公布當日，估值較高的A股漲幅低于其H股，估值較低的A股漲幅高于其H股。

短期來看，A股市場估值不會發生根本性變化。滬港通消息公布后，A股市場估值體系中的小盤股高估值現象依然存在，市場仍依據先前的定價邏輯與估值規律運行，估值較高的小市值股票仍在大幅上漲、估值較低的大市值股票漲幅相對有限，即短期內A股市場的估值體系并沒有發生根本性變化。A/H股估值差異源于A、H股市場流動性差異。

由于滬港通試點方案遵循最小制度成本與本地規則的原則，滬港市場仍保持各自運行制度與規則要求，A/H股因滬港市場交易機制差異引致流動性差異。由于滬港市場仍然相互獨立，A/H股流動性差異始終存在，因流動性差異產生的估值差異也會長期存在，并不會因為滬港市場的互聯互通機制而完全抹平A/H之間的價差。

從長期來看，滬港通有助于進一步推進滬市對外開放，提升A股市場投資者機構的國際化與機構化程度。

在香港，每日成交總額中超過六成來自大盤藍籌股，以歐美機構投資者和中國香港本地財團為主的投資者，更加注重企業基本面、內在價值和成長性，且投資者多以長期持有為主。

不同風格的投資主體的引入，勢必會推動A股市場估值體系與境外成熟市場接軌。

資金面南北凈流向需長期關注。估值的結構性差異為資金流向提供了方向。然而滬港通對資金面的影響不能簡單理解為A股市場引來活水，滬股通資金配置主要會集中在估值較低的藍籌股。同時港股通也為內地資金流向香港市場提供有效途徑，香港的部分小盤股（傳媒、信息技術等）較A股同類板塊估值更有吸引力。

香港投資者投資A股的意愿難以量化，由滬港通帶來的增量資金也難以用滬股通的投資上限進行測算，因此資金凈流向需長期關注。

（作者為清華大學五道口金融學院博士后）