每經編輯｜管清友 李奇霖    

◎管清友 李奇霖

7月工業增加值和固定資產投資雙雙回落，主因是穩增長邊際力度減弱導致基建投資不足以對沖房地產和制造業投資的頹勢。至少從中期來看，投資對于中國經濟增長而言，仍然具有舉足輕重的作用。但實際上，實體經濟的盈利能力和投資率已連續脫靶，高位的投資率的支撐主要依賴于國有部門加杠桿，除非房地產處于景氣區間，否則私營部門的內生投資動力是不足的。

房地產投資見底遙遙無期。去年資金利率大幅飆升導致金融機構配置按揭貸款動力大幅減弱，但房價高高在上，沒有按揭貸款的支持，普通居民很難全款購置房產。房地產銷售疲弱、庫存高企、開發商融資條件偏緊，上半年房地產投資趨勢性走弱。

從歷史經驗看，房地產銷售領先房地產投資見底，時滯大約是半年左右。但目前看，房地產銷售尚未見底，全年房地產投資底部難尋。

制造業投資將面臨長趨勢下降。企業的盈利能力是決定制造業部門投資的核心因素。但考慮到房地產下行未見底、經濟總需求羸弱、新經濟并未大規模形成、產能過剩局面未得到根本緩解的情況下，企業盈利能力難有根本改善，制造業的內生投資動力是不足的。

房地產和制造業投資均趨勢性下降的背景下，經濟企穩高度依賴基建投資托舉。二季度經濟托底實際上就是依賴基建投資對沖房地產和制造業投資的下滑。但受房地產低迷的拖累，基建投資的重要資金來源——土地出讓金捉襟見肘。為了穩住經濟，采用定向寬松貨幣政策，讓貨幣行使部分財政化職能為基建投資項目輸血應運而生。

依賴基建投資穩增長的政策是為了托底經濟，目的在于“托而不舉”，當經濟有企穩跡象時，政策會淡出穩增長。從信號上看，二季度的貨幣政策執行報告明顯淡化了對經濟增長的表述，反而是強調了債務風險和潛在的通脹壓力。從數據上看，7月財政支出有所放緩，財政存款增量超越季節性增長，定向寬松力度減弱 （僅有100億票據貼現支持三農），基建投資增量不足。

然而，出乎意料的事情發生了。房地產投資趨勢性向下，新經濟規模尚未大規模形成，經濟高度依靠基建托底的時候，沒有了基建投資也就意味著沒有了實體融資需求。7月的金融數據告訴我們的就是這樣一個故事。金融數據各個分項數據無一不指向實體融資需求大幅回落。

首先，看社會融資總量。7月份社會融資規模僅增2731億元，表內、表外融資規模均大幅弱于歷史均值。表外融資中的未貼現承兌匯票大幅下降拖累社會融資規模，我們認為主因是在房地產下行且基建投資托底力度減弱的背景下，符合金融機構風控要求的企業數量減少，金融機構對企業的承兌匯票的接受更為審慎所致。

然后，看新增人民幣貸款。7月非金融企業的短期貸款大幅下降，反映的是基建投資托底減弱，實體經濟缺乏了擴大再生產意愿，企業選擇了提前還貸減輕財務壓力。雖然7月的企業中長期貸款新增規模仍維持高位，但我們認為這反映的主要是對信用風險引而不發和舊存量的維系，與實體經濟擴大再生產相關性偏弱。更值得關注的是票據融資大幅增長1726億，反映的是實體融資需求不強，銀行只能選擇通過風險小、靈活性強的票據貼現完成央行逐月下達的信貸額度。

最后，看M2和人民幣存款。M2同比增加13.5%，較上月同比增速大幅回落，反映7月財政存款回籠，新股發行和下半年央行公開市場凈回籠導致的基礎貨幣投放量不足，再考慮到實體融資需求回落制約了貨幣創造。

7月人民幣存款大幅減少1.98萬億也同樣印證了這個判斷：7月新增人民幣存款大幅減少一方面因季末攬儲后，銀行存款季節性流出。另一方面，考慮到7月存款減量遠低于歷史均值水平，季節性因素不能解釋存款減少的全貌，實體融資需求不強，存款派生能力減弱也是人民幣存款大幅減少的重要原因之一。

從7月的經濟增長和金融數據來看，只要政策寬松力度減弱，基建投資就無法抵補房地產和制造業投資下滑，實體經濟融資需求就會顯著下降，金融風險就會隨之到來。

當然，我們都知道約束無效投資和讓部分無效率的存量出清是經濟轉型的唯一出路。但是，如果再考慮到底線思維，經濟企穩又高度依賴基建托底，那么，未來政策收緊或受掣肘。

（作者管清友為民生證券研究院執行院長、李奇霖為宏觀研究員）