每經(jīng)編輯｜班妮    

班妮

今年上半年以來，A股市場有多家上市公司被舉牌，其中一些舉牌行為進(jìn)一步演變成了敵意收購——比如沃爾核材收購長園集團(tuán)，蘭州鴻祥收購上海新梅，中科創(chuàng)爭奪新黃浦控制權(quán)等。

從A股市場今年的幾起敵意收購事件來看，收購方與目標(biāo)公司的管理層或大股東，都在二級市場上展開了激烈對決。比如長園集團(tuán)管理層與收購方沃爾核材之間的較量，被稱為可以寫入教科書的案例，這里有敵意收購、管理層收購（MBO）、白衣騎士等各種玩法，目前硝煙還在繼續(xù)。在多個敵意收購的案例里，敵意收購方與目標(biāo)公司管理層（或原大股東）不僅在公開市場上進(jìn)行代理權(quán)爭奪，運(yùn)用法律的手段開展收購和反收購措施，還利用輿論為己方造勢，展開公關(guān)大戰(zhàn)。

有人驚呼，A股市場的敵意收購時代來臨了。

資本的力量能否完善公司治理/

Hostile Takeover，有人翻譯成敵意收購，也有人翻譯成惡意收購，很多人單從字面來看就對這種收購方式帶有抵觸情緒。其實“敵意”并非貶義詞——如何判斷敵意完全取決于原管理層對收購是歡迎還是拒絕。敵意收購，是指收購方去收購控制一家公司，而該公司的管理層不愿意被并購或控制。其要義在于，目標(biāo)公司的管理層不希望收購行為成功，并拒絕被收購，但收購方仍堅持采取行動。敵意收購行為在成熟市場屢見不鮮，一個收購行為是不是敵意，其判斷更多是實踐上而非法律上。

敵意收購是一場光天化日之下的戰(zhàn)爭。規(guī)則都是交易所和證監(jiān)會等監(jiān)管部門制定的，雙方就像是在進(jìn)行一場攻防有序的公開比賽。

敵意收購之所以會產(chǎn)生，是因為現(xiàn)代公司治理結(jié)構(gòu)上所有權(quán)與控制權(quán)分離的設(shè)計。成為敵意收購目標(biāo)的公司，都是股權(quán)結(jié)構(gòu)分散、管理層實際控制的上市公司。正因如此，相較英美市場，敵意收購在歐洲其他市場則不太容易成功。這是因為很多歐洲公司的股權(quán)集中度要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于英國和美國公司，除非持有大量股權(quán)的大股東愿意出售其擁有的股票，否則敵意收購很難實施。

這些被敵意收購的目標(biāo)公司大多價值被嚴(yán)重低估，收購方在公開市場舉牌進(jìn)而取得控制權(quán)后有利可圖。很多此類目標(biāo)公司的管理層漠視股東利益，不能實現(xiàn)股東價值最大化，因此，敵意收購方利用市場上公開增持、征集代理權(quán)的方式更換管理層，以資本的力量推動公司治理的完善。

長期以來，在美國學(xué)術(shù)界和法律實踐領(lǐng)域?qū)骋馐召徥欠裼欣诠窘?jīng)營發(fā)展也有不少爭議。支持?jǐn)骋馐召彽娜耍瑥墓痉ǖ幕纠砟畛霭l(fā)，認(rèn)為公司屬于股東，而被管理層實際控制的公司有可能產(chǎn)生“代理人風(fēng)險”，成為管理層謀求個人福利和利益最大化的工具。因此，敵意收購作為一種市場手段，被視為保持管理層忠誠和限制代理成本的監(jiān)控器。

對于公司股東而言，敵意收購者在二級市場上推高了公司股價，原股東可以高價將股票賣給收購方獲利，實現(xiàn)股票價值最大化，因此大部分流通股股東傾向于支持?jǐn)骋馐召彿健５牵@種接受敵意收購、短期獲利的行為，很可能與公司的長遠(yuǎn)發(fā)展背道而馳。這就使得一部分美國學(xué)者和司法界人士開始質(zhì)疑股東價值最大化的公司法理念是不是完全合理。反對派認(rèn)為，很多敵意收購者只重視短期股票投機(jī)，很可能為了實現(xiàn)其短期利益而打斷公司長期經(jīng)營的戰(zhàn)略部署，很多時候只是實現(xiàn)了財富分配的轉(zhuǎn)移，卻并沒有創(chuàng)造新的價值。

上世紀(jì)80年代，美國一些州修改了公司法，賦予了管理層更多抵御敵意收購的法律武器，其理論根據(jù)是：敵意收購給股東帶來了暴利，卻損害了公司的其他 “利益相關(guān)者”。當(dāng)時美國的《商業(yè)周刊》公開對此種新公司法制度給予批評，認(rèn)為這些規(guī)定 “破壞了資本主義的核心概念：董事會和經(jīng)理對股東的責(zé)任”。《福布斯》則對這種新的公司法制度設(shè)計給予了高度贊揚(yáng)。其后，1995年出版的 《所有制與控制權(quán)：重新思考21世紀(jì)的公司治理》一書中更明確了創(chuàng)新的公司法理念，認(rèn)為將股東視為公司的“所有者”是一個錯誤，公司管理層應(yīng)對公司的長遠(yuǎn)發(fā)展和全部“利益相關(guān)者”負(fù)責(zé)。簡言之，20世紀(jì)80年代末美國反對和制約敵意收購的公司法變革，是對傳統(tǒng)公司法私有制邏輯的重大突破。

由此，我們也不難理解，為什么很多優(yōu)秀的公司都要實行AB股制度，把公司控制權(quán)牢牢掌握在公司創(chuàng)始人兼管理層手中。這就是在公司創(chuàng)立之時或上市之前就做好股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計，防止公司的控制權(quán)被人從公開市場奪走。在這種情況下，管理層雖然沒有明確表示不會把公司出售給任何人，但是他們的行為已經(jīng)表明，他們認(rèn)為當(dāng)前的管理者才具備制定公司長期發(fā)展戰(zhàn)略的能力，這在科技類的公司中尤其突出。

然而，畢竟不是所有的公司管理層都具備為公司長遠(yuǎn)利益考慮的戰(zhàn)略眼光，這就決定了敵意收購以資本的力量從外部推動公司治理結(jié)構(gòu)改善的重要價值。

在美國，卡爾·伊坎是公認(rèn)的敵意收購高手，媒體對他的評價是“美股屢創(chuàng)新高的貢獻(xiàn)者”。伊坎通過敵意收購管理不善、股價低迷的公司，然后改造管理層，從而使目標(biāo)公司股價在短期內(nèi)快速上升，獲利出局，繼續(xù)尋找下一個目標(biāo)。美國有大量的對沖基金、私募股權(quán)基金在從事類似活動，雖然他們的目的是為了賺取高額收益，但在客觀上提高了很多企業(yè)的經(jīng)營效率。

別讓敵意收購淪為炒作噱頭/

有人由此認(rèn)為，如果A股市場上有大量類似的敵意收購者，一些企業(yè)的活力可能會被激發(fā)，市場點(diǎn)位也可能由此走高。

其實敵意收購在A股市場上并不是新鮮事物，從上個世紀(jì)90年代股改之前到最近幾年，A股市場上不斷有舉牌甚至演變?yōu)槭召彽陌咐Ｆ渲?ldquo;敵意”明顯的成功收購案例就是大洲系敵意收購ST興業(yè) （今天的大洲興業(yè)）。

自2008年起大洲系實際控制人陳鐵銘通過大洲房產(chǎn)等公司及自身在二級市場上購買ST興業(yè)的股份。在陳鐵銘及一致行動人取得興業(yè)房產(chǎn)3%以上股份但不滿10%時，曾向ST興業(yè)董事會提出進(jìn)行董事會、監(jiān)事會換屆選舉的議案，但當(dāng)時的董事會以本屆董事會、監(jiān)事會尚未到期為由拒絕了該提案。于是陳鐵銘繼續(xù)增持，截至2009年1月16日，陳及一致行動人買入興業(yè)房產(chǎn)股票總股份的10%。

在取得興業(yè)房產(chǎn)10%股份后，陳及其一致行動人提出召開臨時股東大會，提前進(jìn)行董事會和監(jiān)會事選舉。在該次股東大會上，大洲系提名人選中5人當(dāng)選，成功入主董事會。

一方面，敵意收購對資本市場的進(jìn)步意義需要被認(rèn)可，這種市場化的手段伴隨著A股市場上未來許多公司的大股東不斷減持，股權(quán)逐漸分散，可能會越來越常見。另一方面也應(yīng)當(dāng)認(rèn)識到，敵意收購取得控制權(quán)的一方，未見得就能將公司經(jīng)營得更好，也有可能只是推高了股價，最終并沒有增加、反而會破壞公司內(nèi)在價值。

敵意收購大師伊坎的其中一項成功之道在于：低價買入一只幾乎要破產(chǎn)的企業(yè)，之后通過六七年的時間把企業(yè)經(jīng)營好，公司獲市場青睞時高價出售以獲得巨額利潤。而A股市場上目前的舉牌甚至發(fā)動敵意收購的機(jī)構(gòu)投資者或產(chǎn)業(yè)投資者，目前來看，炒作痕跡更重，所謂的改善公司治理，還不一定能夠落到實處。

敵意收購的另一個特殊之處在于，由于目標(biāo)公司管理層的抵觸，敵意收購方只能通過公開市場信息來了解收購方，而無法進(jìn)行盡職調(diào)查，因此對于收購方而言，由于不了解目標(biāo)公司的內(nèi)部信息和重大隱患，可能導(dǎo)致收購之后的風(fēng)險暴露。

敵意收購與一般的收購比起來，也比較不容易獲得銀行等融資方的支持，因此，沒有資金實力和對目標(biāo)公司的足夠了解，很難進(jìn)行敵意收購。這也是目前A股市場敵意收購主要是由同行業(yè)的公司或者目標(biāo)公司離職的高管發(fā)起的原因，因為他們對目標(biāo)公司的情況已經(jīng)有了很好的把握。專門從事敵意收購的專業(yè)基金在A股市場當(dāng)前的情況下還較難出現(xiàn)，但由于A股市場的殼資源價值，已有機(jī)構(gòu)盯上了這塊蛋糕。

總之，要成功駕馭敵意收購，A股市場的機(jī)構(gòu)投資者和產(chǎn)業(yè)大鱷們還需要做好充分的技術(shù)準(zhǔn)備、法律論證和管理人才儲備。否則，敵意收購將成為又一輪炒作的新噱頭，而不是提高中國企業(yè)經(jīng)營效率的助推器。

（作者為財經(jīng)專欄作家）