◎譚松珩 李奇霖

繼去年“8號文”監(jiān)管銀行理財業(yè)務之后，銀監(jiān)會再次重拳出擊，推出《關于完善銀行理財業(yè)務組織管理體系有關事項的通知》（即“35號文”）。根據(jù)“柵欄”原則，“35號文”要求銀行在今年9月前完成理財業(yè)務事業(yè)部制建設。

銀行理財業(yè)務發(fā)展迅猛，各種金融創(chuàng)新讓各條業(yè)務線資金交叉、共擔流動性與信用風險，加劇了銀行系統(tǒng)的脆弱性，“35號文”著眼于此，也說明銀監(jiān)會規(guī)范金融創(chuàng)新的決心。

市場普遍認為“35號文”的到來將堵住銀行理財投資非標準化資產的漏洞，解決銀行理財暗箱操作的信息披露問題，以及打破剛性兌付。然而筆者認為“35號文”將面臨“道高一尺魔高一丈”的窘境，更有可能成為債券市場的終結者。

透視理財產品黑箱

經過十多年發(fā)展，銀行理財產品如今已成為一個規(guī)模高達14萬億元的資產池，其中絕大部分都投資于固定收益類產品：既有標準化資產、又有非標準化資產。從結構上看，主流的銀行產品不外乎有以下幾種：投資于標準化債權資產，會計方法使用市值法的 “凈值管理型”；投資于標準化債權資產，但會計方法使用成本法，利用“資金池”模式滾動發(fā)行的“資金池型”等等。

“凈值管理型”與債券型公募基金毫無區(qū)別，要求銀行定期公布理財產品的資產凈值，在進行理財銷售時不能使用“預期收益率”而僅能羅列“歷史收益率”，且受制于凈值壓力，這類理財產品無法持有債券到期，承擔了市場波動的交易風險；與之相對的“資金池型”由于使用的是成本法計量，無需公布資產凈值，也杜絕了由金融市場波動導致的投資人損失，且由于資金池的滾動發(fā)行和“借新還舊”的特性，“資金池型”理財產品傾向于“買入持有至到期”策略，雖然不承擔交易風險，但卻承擔了資產的信用風險。

雖然已被銀監(jiān)會“8號文”嚴格限制了總量，非標類理財產品依然因其較高的客戶預期收益率和銀行中間收入受到銀行和客戶的青睞。非標資產缺乏公允定價方式和交易市場，且一般持有至到期，普遍被認為風險大于可交易的標準化資產。由于銀行理財產品所投資的非標資產通常帶有金融機構的回購條款或融資人是本行授信客戶，非標也被認為是“剛性兌付”的典型代表。

“35號文”效用幾何

“35號文”的“三個分離”監(jiān)管中，有兩項與資金管理有關，市場紛紛解讀為銀監(jiān)會是為了壓制非標投資、打破剛性兌付，讓理財業(yè)務回歸到單純的資產管理、中間業(yè)務類中。理想豐滿，現(xiàn)實卻總是很骨感。

銀行理財投資非標準化資產的途徑一般有兩種：一種是被人們熟知的“買入返售”同業(yè)游戲：提供項目的金融機構會與提供資金的金融機構簽訂遠期回購協(xié)議，約定未來某個時期買回資產，資金方借此規(guī)避項目的信用風險；而另一種則是理財資金對接本行的項目：由于融資方是本行的授信客戶，理財資金無需他方回購來規(guī)避風險，其本質就是一筆自營貸款。

“35號文”要求本行信貸資金不得為本行理財產品提供融資和擔保，對第一種非標投資方式毫無影響：提供擔保的是外部金融機構的自營資金或信貸資金，并非本行資金。即使是第二種非標投資方式，信貸資金也可以繞道為理財產品提供融資和擔保：融資方就是本行授信客戶，若在理財產品到期前融資方無力償付，銀行可以直接對融資方進行一筆貸款或繞道同業(yè)方式對融資方放貸用于償還理財產品的本息，保證“剛性兌付”。就算融資方身處限制類行業(yè)，或銀行信貸額度不夠，無法紓困，自營資金也可以繞道，通過找過橋方轉手將該資產接下，保證“剛性兌付”，因為“35號文”只規(guī)定 “代客理財資金不得用于自營業(yè)務”，并未限定自營資金購買代客理財資產。

而代客理財資金不得用于自營業(yè)務，則限制了理財資金直接購買自營資產池中的資產。在“35號文”發(fā)布之前，大部分銀行的理財業(yè)務部門已從名義上獨立，業(yè)務上雖有交叉，但在精于非標投資拙于金融市場的銀行業(yè)，業(yè)務上的交叉大多在債券上而非非標投資上。即使自營資金出現(xiàn)了流動性問題需要理財資金予以紓困，銀行也可以通過過橋方繞過“35號文”限制：銀行自營先將資產轉售給第三方持有，再由理財資金回購，補充自營流動性。

由于非標投資與交易缺乏公開、活躍的市場，共謀的機會成本很低，過橋方極易找到，這使得“35號文”在監(jiān)管非標投資方面顯得有心無力，打破“剛性兌付”更無從談起。

債券市場困局

作為精于非標投資而拙于金融市場的金融機構，銀行人才儲備里非標投資人才也多于債券投資人才，這也就意味著當銀監(jiān)會去年提出“柵欄”原則，要求理財業(yè)務從自營業(yè)務中獨立出來時，眾多中小銀行人才儲備不夠，發(fā)行投資于標準化資產的理財產品只能繞道而行。

理財資金直接購買自營資產池中的標準化資產，是中小銀行發(fā)行標準化理財產品的主要途徑之一，由自營交易員配置好標準化資產后，理財資金再打包買走。然而在“35號文”新規(guī)之下，這種途徑將被掐斷，代客理財資金不得用于自營業(yè)務，意味著理財產品要么尋求外部幫助，如找精于金融市場的證券公司作為投顧，處理標準化資產投資事宜，要么則只能自建交易員團隊，而在幾乎沒有人才儲備的條件下短期內建立交易員團隊，幾乎是不可能完成的任務。

雖然券商競爭激烈，外部合作容易，但由于資產全在表外，并由外部機構管理，銀行對其中資產既無責任也無義務，無法納入表內轉變?yōu)楸１拘屠碡敭a品。這對沒有專業(yè)理財資金管理團隊的眾多中小銀行而言就是禁止他們發(fā)行保本型理財產品。

然而債券市場卻不止損失中小銀行保本理財產品這一資金來源，根據(jù)“35號文”規(guī)定，理財產品之間不得相互交易、互調收益，這意味著銀行“玩轉”多年的“資金池”模式被禁止。從流程上，資金池型理財產品的模式為買入長期資產并持有，發(fā)行短期理財產品為資金池融資，由于理財產品滾動發(fā)行，到期理財產品的本息由新發(fā)理財產品的本金償付，而實際動作則是到期理財產品將所持有的資產交易給新發(fā)理財產品。這么做的好處是銀行減少了交易頻率，且不承擔市場波動的交易風險，同時，短期理財資金也能獲得長期資產的高收益。

資金池型理財產品規(guī)避了市場波動的風險，資產組合既定的情況下也能輕易估計預期收益率，符合銀行精于期限錯配拙于市場交易的特點，也符合銀行客戶厭惡風險的心理。一旦禁止資金池，債券市場可能會承受巨大的拋售壓力。

與非標投資可以輕易通過過橋方繞過交易禁令不同，投資于標準化資產的理財產品很難規(guī)避這一監(jiān)管政策。想要在這個市場上尋找過橋方，談定高于或低于市場價的協(xié)議價格極其困難，交易一旦完成，監(jiān)管很快就會找上門。

但如果以產品到期當天的市場價進行交割，則承擔了較大的交易風險。與債券基金不同，銀行投資于標準化資產的理財產品通常期限較短且固定，則更加劇了理財產品收益的不確定性。

面臨如此監(jiān)管，銀行可選擇的路只有兩條：承受不確定性和將產品轉變?yōu)閮糁倒芾硇停_放申贖回。凈值管理型理財產品本質上等于公募基金，需要較高的人才儲備和與銀行現(xiàn)有系統(tǒng)截然不同的結算與風控體系。對缺乏人才儲備的中小銀行而言，短期內將資金池型轉變?yōu)閮糁倒芾硇秃懿滑F(xiàn)實，用銀行資金為市場波動買單，減少發(fā)行總量幾乎成了唯一選擇。

非標投資和資金池型理財產品本是利率市場化和資產證券化改革停滯時的替代產品，雖然存在一定風險，但盲目禁止可能會帶來更大隱患。“35號文”背后是銀監(jiān)會對業(yè)務條線交叉風險的擔憂，不過，強行要求銀行放棄現(xiàn)有模式，并在3個月內完成理財業(yè)務部門事業(yè)部制改革顯得有些操之過急。

（作者譚松珩為富滇銀行投資經理 李奇霖為民生證券研究員）