新一輪退市制度改革 “以退為進”對接注冊制

黃湘源 改革完善并嚴格實施退市制度，是推進注冊制改革的重要配套制度安排。不妨也可以說，是以“以退為進”的方式對接注冊制改革。 退市制度的改革和完善，特別是對欺詐發行重大違法行為和重大信息披露違法實行強制退市的規定，回應了市場的關切。由于《證券法》在退市問題上有一些規定的不到位或不具體，原有退市制度的一個突出而嚴重的缺陷，就是長期以來沒有一家上市公司因重大違法行為而退市，這不僅嚴重損害了投資者合法權益，也嚴重削弱了市場對上市公司的信任，對相應的法律法規和政策的信心，嚴重干擾了市場的正常運行，尤其是新股發行。根除重大違法違規上市公司“退市難”這一頑疾，能從根本上解除市場對“以信息披露為中心”的不放心，澄清將“以信息披露為中心”視作放縱違法違規信息披露不管的誤解，這對注冊制改革將是相當有力的推進。 《證券法》第五十五條雖然將“公司有重大違法行為”列為暫停上市的條件之一，但在接下來第五十六條關于終止上市的規定中卻沒有了對應的說法。有重大違法行為的公司迄今為止沒有一個被終止上市，不能不說跟法規的這一缺失有很大關系。《證券法》對以欺騙手段騙取發行核準非法募資的發行人和虛假信息披露的發行人、上市公司或其他信息披露義務人的“手下留情”，同對操縱市場、內幕交易“沒收違法所得，并處以違法所得一倍以上五倍以下的罰款”的處罰形成極為不對稱的反差。對《證券法》與時俱進作必要的修訂，就是要最大限度地使市場治理跳出既得利益者的圈子，回到以維護投資者權益為重點的基本立場上來。 新一輪退市制度改革的最大動作，就是將嚴重損害投資者權益、市場反響強烈的欺詐發行和重大信息披露違法納入強制退市之列。按證監會發言人的說法，這是對現有法律制度在實踐操作層面的具體規范。言下之意，這是對上述既缺乏對稱性又有失公平性的法律條款的補充和完善。說到底，強制退市維護了信息披露真實性和上市條件的嚴肅性，是企業公平取得上市資格的重要制度保障，也是保護投資者尤其是中小投資者權益的現實選擇。 在涉及重大違法行為和重大信息披露違法者強制退市的問題上，還有一個維護少數投資者眼前利益還是維護廣大投資者尤其中小投資者的根本利益也即整體市場長遠利益的問題。需要警惕的，依然是以保護投資者權益的名義千方百計讓已明顯不符合上市條件的上市公司賴在市場上。相比而言，新的退市制度設計主張主動退市和強制性退市并重，不再受理進入“退市整理期”的強制性退市公司并購重組的行政許可申請，限制相關主體股份減持行為，亦更有利于節制以往所司空見慣的借殼炒殼熱，可謂“以退為進”，是一項值得稱道的歷史性的進步。 同樣的道理，注冊制是以證券發行必須符合《證券法》規定的證券發行條件，且證券發行人在履行信息披露義務的同時接受證券監管機構的監督為前提的。證券發行的市場化、法治化、常態化，同發行規模和發行價格的市場自我制約機制并不矛盾。為了不讓更多的投資者在每一只新股一開始發行上市時就輸在起跑線上，對新股發行中的“三高”、超募和老股東大比例減持套現決不能放縱不管。現在有種傾向，一講監督和自律，一觸及某些發行人、承銷商和機構的既得利益，有的人就倒打一耙，不由分說地將其斥之為倒退，以為這不符合注冊制的基本宗旨，也不是真正意義上的市場化。對此，筆者以為特別需要提出的是，市場化的要義，不是維護少數人的既得利益，而是維護最廣大的投資者尤其是中小投資者的根本利益，也即整體市場的長遠利益。退市制度的進一步改革完善，尤其是強制性退市制度的實施，同發行規模和發行價格的自律一樣，也是一種市場自我制約機制，是以市場不當既得利益主張的有所退，來換取投資者權益保護的有所進，市場整體利益和長遠利益的有所進。因此，從這一點上說，退市制度改革完善的目標，與《證券法》的修訂以及注冊制改革的推進，是一致的。之所以說新一輪退市制度的改革是以“以退為進”的方式對接注冊制改革，道理就在這里。 （作者系資深市場評論人）