□利率市場(chǎng)化在兩年之內(nèi)應(yīng)該可以實(shí)現(xiàn)

□準(zhǔn)備大概2-3組管理工具，引導(dǎo)短期利率和中期利率

央行行長(zhǎng)周小川10日在第六輪中美戰(zhàn)略與經(jīng)濟(jì)對(duì)話記者會(huì)上表示，利率市場(chǎng)化在兩年之內(nèi)應(yīng)該可以實(shí)現(xiàn)。伴隨著利率市場(chǎng)化的推進(jìn)，央行準(zhǔn)備大概2-3組管理工具，對(duì)市場(chǎng)短期利率和中期利率進(jìn)行引導(dǎo)。

這樣新穎的提法讓市場(chǎng)人士眼前一亮。其實(shí)，這并非央行心血來(lái)潮，貨幣政策新工具早在央行的醞釀、籌劃之中。央行高層曾多次在公開(kāi)場(chǎng)合向市場(chǎng)傳達(dá)過(guò)，利率市場(chǎng)化的必要階段包括健全利率傳導(dǎo)機(jī)制，完善貨幣政策調(diào)控框架。

同時(shí)，伴隨外匯占款在基礎(chǔ)貨幣投放渠道中不斷縮減，尋找新的貨幣投放方式顯得尤為重要。雙重因素的結(jié)合，加強(qiáng)了央行推出新政策工具、構(gòu)建價(jià)格型貨幣政策框架的迫切性。

而具體的工具是什么？現(xiàn)在尚難明確。市場(chǎng)人士猜測(cè)，對(duì)短期利率產(chǎn)生影響的工具，即已經(jīng)推出的公開(kāi)市場(chǎng)短期流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具（SLO）和常設(shè)借貸便利（SLF），以及“利率走廊”機(jī)制；對(duì)中期利率起到傳導(dǎo)作用的工具即市場(chǎng)此前傳聞的抵押補(bǔ)充貸款（PSL）。

利率市場(chǎng)化的必要準(zhǔn)備

新政策工具并非央行的心血來(lái)潮。其實(shí)伴隨著利率市場(chǎng)化進(jìn)程的推進(jìn)，完善利率傳導(dǎo)機(jī)制，逐步實(shí)現(xiàn)政策利率對(duì)市場(chǎng)利率的引導(dǎo)作用，早就是央行著手的一項(xiàng)重要工作。

央行副行長(zhǎng)胡曉煉去年曾介紹，利率市場(chǎng)化的一個(gè)重要階段，就是要探索建立中央銀行的政策利率體系，健全中央銀行利率調(diào)控的框架和貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制。根據(jù)我國(guó)國(guó)情，逐步推進(jìn)貨幣政策調(diào)控框架，從以數(shù)量型為主向以價(jià)格型為主轉(zhuǎn)變，通過(guò)調(diào)整央行政策利率，影響市場(chǎng)基準(zhǔn)利率，進(jìn)而調(diào)控市場(chǎng)其他利率。

去年年底周小川在《輔導(dǎo)讀本》亦撰文明確，利率市場(chǎng)化近中期的任務(wù)是注重培育形成較為完善的市場(chǎng)利率體系，完善央行利率調(diào)控框架和利率傳導(dǎo)機(jī)制。

而從昨日周小川的表述來(lái)看，全面的利率市場(chǎng)化并不遙遠(yuǎn)，“作為利率主管部門，央行有自己的時(shí)間表，這個(gè)時(shí)間表在很大程度上依靠國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)、國(guó)際經(jīng)濟(jì)等外部條件來(lái)執(zhí)行，但我們認(rèn)為應(yīng)該在兩年之內(nèi)可以實(shí)現(xiàn)。”

由此可見(jiàn)，利率市場(chǎng)化的進(jìn)程已經(jīng)迫切要求央行通過(guò)貨幣市場(chǎng)的有效傳導(dǎo)機(jī)制，來(lái)體現(xiàn)政策利率對(duì)市場(chǎng)利率的引導(dǎo)作用。

與此同時(shí)，我國(guó)基礎(chǔ)貨幣投放渠道的轉(zhuǎn)變，也加強(qiáng)了央行推出新政策工具、構(gòu)建價(jià)格型貨幣政策框架的迫切性。

過(guò)去的十年，我國(guó)基礎(chǔ)貨幣投放的主渠道是外匯占款，但是今年以來(lái)，隨著國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型以及國(guó)際經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)變化，新增外匯占款呈現(xiàn)顯著下滑態(tài)勢(shì)，5月央行口徑外匯占款僅3.61億元，在這種情況之下，央行面臨基礎(chǔ)貨幣投放渠道可能已經(jīng)缺失的問(wèn)題。在這個(gè)過(guò)程中，研究創(chuàng)建新型的貨幣投放工具成為必要。

新工具猜想

“我們準(zhǔn)備大概2-3組主要工具，一個(gè)是對(duì)短期流動(dòng)性的管理，同時(shí)是對(duì)短期利率產(chǎn)生影響的一組工具；另外我們也打算對(duì)中期利率給予一定的傳導(dǎo)機(jī)制。”周小川稱，從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)看，一些中央銀行也是為了金融穩(wěn)定或結(jié)構(gòu)調(diào)整的目的，現(xiàn)在出臺(tái)新的融資工具，有些跟我們的做法也很類似，比如歐洲央行推出的定向長(zhǎng)期再融資。

周小川的這一席表態(tài)似乎肯定了之前市場(chǎng)傳聞的央行將創(chuàng)設(shè)PSL。所謂PSL，是指中央銀行以抵押方式向商業(yè)銀行發(fā)放貸款，合格抵押品可能包括高信用評(píng)級(jí)的債券類資產(chǎn)及優(yōu)質(zhì)信貸資產(chǎn)等，其亦是一種基礎(chǔ)貨幣投放工具。

農(nóng)行戰(zhàn)略規(guī)劃部認(rèn)為，與央行此前推出的SLO、SLF等短期流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具相比，PSL期限可能在3個(gè)月以上，最長(zhǎng)可能至5年，其目的之一就是構(gòu)建中期政策利率，為建立價(jià)格型貨幣政策框架提供基礎(chǔ)。

而至于短期流動(dòng)性工具，市場(chǎng)普遍認(rèn)為去年推出的SLO、SLF，與其他貨幣政策工具相互配合和補(bǔ)充，已經(jīng)達(dá)到了管理短期流動(dòng)性、影響短期利率的功能。

值得注意的是，周小川5月在清華大學(xué)的一次演講中指出，“短期利率有一個(gè)區(qū)間，到了下限后，金融機(jī)構(gòu)就可以向央行融資；到了上限時(shí)，央行會(huì)減少這樣的融資。而這個(gè)中間值就是央行的短期政策利率。我們會(huì)向這個(gè)方向來(lái)發(fā)展。”

而這被市場(chǎng)認(rèn)為是“利率走廊”，國(guó)信證券預(yù)計(jì)，未來(lái)我國(guó)央行很可能采用的是，以SLF利率為上限（類似于歐央行的邊際貸款利率），而以商行超額存款準(zhǔn)備金利率為下限的政策利率目標(biāo)區(qū)間。理論上，利率走廊的上下限是為了應(yīng)對(duì)意外的流動(dòng)性沖擊，正常的流動(dòng)性調(diào)節(jié)主要通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作來(lái)完成。

改革進(jìn)程要參考國(guó)際市場(chǎng)

昨日在同一場(chǎng)合，談及外匯市場(chǎng)改革，周小川說(shuō)，改革方向是明確的。希望通過(guò)改革，匯率實(shí)現(xiàn)合理均衡水平上的基本穩(wěn)定，同時(shí)讓市場(chǎng)供求關(guān)系更多決定匯率，擴(kuò)大匯率的浮動(dòng)區(qū)間和靈活性，“隨著這些目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，央行在條件具備的情況下，會(huì)明顯減少對(duì)外匯市場(chǎng)的干預(yù)。”

而國(guó)際市場(chǎng)的波動(dòng)也會(huì)影響我國(guó)改革步伐的推進(jìn)。周小川說(shuō)，整個(gè)國(guó)際市場(chǎng)目前仍舊不太平靜，經(jīng)常發(fā)生一些問(wèn)題。隨著主要國(guó)家貨幣政策的調(diào)整，國(guó)際市場(chǎng)也會(huì)有一些異常波動(dòng)，也會(huì)受溢出效應(yīng)影響。因此，中方要保持謹(jǐn)慎態(tài)度，“如果出現(xiàn)短期投機(jī)性力量，市場(chǎng)波動(dòng)過(guò)大時(shí)，我們要采取相應(yīng)措施。如果市場(chǎng)較平靜，我們改革的速度會(huì)快一些。”記者 李丹丹

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