作者：張明

根據麥肯錫全球研究所的最新研究，截至2013 年6 月底，流入20 國集團經濟體的跨境資本流量僅相當于20 國集團GDP 的4.3% ，而在全球金融危機爆發前的2007 年6 月底，這一數字高達近18% ，這意味著按美元計算的流入20 國集團的跨境資本流量自2007 年6 月底以來下降了67.5% 。而麥肯錫全球研究所的專家認為，上述轉變一方面預示著全球實體經濟復蘇步履緩慢，另一方面則標志著金融全球化的逆轉。

然而筆者認為，跨境資本流動規模的下降，對全球經濟與金融市場的可持續增長而言，可能未必是壞事。跨境資本流動總量下降的背后，隱含的是資本流動結構的改善、相關泡沫的擠出，以及各經濟體杠桿率的企穩甚至下降。

首先，與六年前相比，從跨境資本流動的結構來看，外商直接投資的占比顯著上升，而銀行信貸的占比顯著下降。從跨境資本流動的波動性來看，外商直接投資的波動性遠低于銀行信貸資金。從跨境資本的流向來看，外商直接投資大多流入實體部門，而很大一部分銀行信貸資金流入了資產市場。

此外，銀行信貸資金流動的收縮，很大一部分來自歐洲銀行從爆發主權債務危機的歐洲外圍國家撤回貸款。由此可見，跨境資本流動的規模下降與結構改善，源自全球金融危機爆發后相關主體自發做出的調整行為。這種調整行為對全球經濟重新尋回可持續增長的動力而言，是不可或缺的。

其次，在美國次貸危機爆發前，全球日元套利交易甚囂塵上。所謂日元套利交易，是指機構投資者借入低利率的日元貸款，將其轉換為其他貨幣后，投資于其他國家的高收益資產。這種套利交易使得機構投資者賺得盤滿缽滿，但未必對全球經濟的長期增長大有裨益。

全球金融危機后，由于美聯儲、歐洲央行都開始實施低利率政策，導致日元套利交易已經擴大至美元、歐元套利交易。但無論如何，跨境資本流動總量下降、直接投資流量占比上升的事實，說明全球套利交易的整體規模，與危機前相比已經有所下降，這有助于增強全球金融市場的穩定性。

再次，一國的總杠桿率（即一國國民總負債）的高低通常與金融危機的爆發密切相關。在危機爆發之前的泡沫累積期間，一國的總杠桿率通常會不斷上升，而在危機爆發后的調整階段，一國將會出現痛苦的去杠桿化。考慮到一國杠桿率的變動通常與跨境資本的流入流出有關，因此，全球金融危機爆發之后跨境資本流入規模的下降，在很大程度上與危機國的去杠桿化密切相關。

不過，考慮到危機以來，美歐日英等發達國家央行都在實施大規模量化寬松政策，麥肯錫得出的跨境資本流動規模與GDP 比率六年前下降三分之二的結果，還是令人有些吃驚。這或許說明，發達國家量寬盡管導致大量資金流入新興市場國家，但更大規模的資金，依然以超額準備金的形式趴在央行資產負債表上。

而一旦未來全球經濟形勢顯著好轉，而如果發達國家不能及時退出量寬的話，那么這些超額準備金將會迅速轉化為泛濫的跨境資本流動，從而為新的資產價格泡沫、通貨膨脹乃至金融危機埋下伏筆。

簡言之，全球金融危機下跨境資本流動的規模下降是市場自發調整的結果，未必是壞事。但我們仍應高度重視發達國家量化寬松政策的變動可能導致的全球資金異常流動，未雨綢繆要勝過臨陣磨槍。

發表于《人民日報》2014年1月24日，轉載請注明出處。