跨境資本流量銳減未必是壞事

作者：張明

根據(jù)麥肯錫全球研究所的最新研究，截至2013 年6 月底，流入20 國(guó)集團(tuán)經(jīng)濟(jì)體的跨境資本流量?jī)H相當(dāng)于20 國(guó)集團(tuán)GDP 的4.3% ，而在全球金融危機(jī)爆發(fā)前的2007 年6 月底，這一數(shù)字高達(dá)近18% ，這意味著按美元計(jì)算的流入20 國(guó)集團(tuán)的跨境資本流量自2007 年6 月底以來(lái)下降了67.5% 。而麥肯錫全球研究所的專家認(rèn)為，上述轉(zhuǎn)變一方面預(yù)示著全球?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇步履緩慢，另一方面則標(biāo)志著金融全球化的逆轉(zhuǎn)。

然而筆者認(rèn)為，跨境資本流動(dòng)規(guī)模的下降，對(duì)全球經(jīng)濟(jì)與金融市場(chǎng)的可持續(xù)增長(zhǎng)而言，可能未必是壞事。跨境資本流動(dòng)總量下降的背后，隱含的是資本流動(dòng)結(jié)構(gòu)的改善、相關(guān)泡沫的擠出，以及各經(jīng)濟(jì)體杠桿率的企穩(wěn)甚至下降。

首先，與六年前相比，從跨境資本流動(dòng)的結(jié)構(gòu)來(lái)看，外商直接投資的占比顯著上升，而銀行信貸的占比顯著下降。從跨境資本流動(dòng)的波動(dòng)性來(lái)看，外商直接投資的波動(dòng)性遠(yuǎn)低于銀行信貸資金。從跨境資本的流向來(lái)看，外商直接投資大多流入實(shí)體部門，而很大一部分銀行信貸資金流入了資產(chǎn)市場(chǎng)。

此外，銀行信貸資金流動(dòng)的收縮，很大一部分來(lái)自歐洲銀行從爆發(fā)主權(quán)債務(wù)危機(jī)的歐洲外圍國(guó)家撤回貸款。由此可見，跨境資本流動(dòng)的規(guī)模下降與結(jié)構(gòu)改善，源自全球金融危機(jī)爆發(fā)后相關(guān)主體自發(fā)做出的調(diào)整行為。這種調(diào)整行為對(duì)全球經(jīng)濟(jì)重新尋回可持續(xù)增長(zhǎng)的動(dòng)力而言，是不可或缺的。

其次，在美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)前，全球日元套利交易甚囂塵上。所謂日元套利交易，是指機(jī)構(gòu)投資者借入低利率的日元貸款，將其轉(zhuǎn)換為其他貨幣后，投資于其他國(guó)家的高收益資產(chǎn)。這種套利交易使得機(jī)構(gòu)投資者賺得盤滿缽滿，但未必對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期增長(zhǎng)大有裨益。

全球金融危機(jī)后，由于美聯(lián)儲(chǔ)、歐洲央行都開始實(shí)施低利率政策，導(dǎo)致日元套利交易已經(jīng)擴(kuò)大至美元、歐元套利交易。但無(wú)論如何，跨境資本流動(dòng)總量下降、直接投資流量占比上升的事實(shí)，說(shuō)明全球套利交易的整體規(guī)模，與危機(jī)前相比已經(jīng)有所下降，這有助于增強(qiáng)全球金融市場(chǎng)的穩(wěn)定性。

再次，一國(guó)的總杠桿率（即一國(guó)國(guó)民總負(fù)債）的高低通常與金融危機(jī)的爆發(fā)密切相關(guān)。在危機(jī)爆發(fā)之前的泡沫累積期間，一國(guó)的總杠桿率通常會(huì)不斷上升，而在危機(jī)爆發(fā)后的調(diào)整階段，一國(guó)將會(huì)出現(xiàn)痛苦的去杠桿化。考慮到一國(guó)杠桿率的變動(dòng)通常與跨境資本的流入流出有關(guān)，因此，全球金融危機(jī)爆發(fā)之后跨境資本流入規(guī)模的下降，在很大程度上與危機(jī)國(guó)的去杠桿化密切相關(guān)。

不過(guò)，考慮到危機(jī)以來(lái)，美歐日英等發(fā)達(dá)國(guó)家央行都在實(shí)施大規(guī)模量化寬松政策，麥肯錫得出的跨境資本流動(dòng)規(guī)模與GDP 比率六年前下降三分之二的結(jié)果，還是令人有些吃驚。這或許說(shuō)明，發(fā)達(dá)國(guó)家量寬盡管導(dǎo)致大量資金流入新興市場(chǎng)國(guó)家，但更大規(guī)模的資金，依然以超額準(zhǔn)備金的形式趴在央行資產(chǎn)負(fù)債表上。

而一旦未來(lái)全球經(jīng)濟(jì)形勢(shì)顯著好轉(zhuǎn)，而如果發(fā)達(dá)國(guó)家不能及時(shí)退出量寬的話，那么這些超額準(zhǔn)備金將會(huì)迅速轉(zhuǎn)化為泛濫的跨境資本流動(dòng)，從而為新的資產(chǎn)價(jià)格泡沫、通貨膨脹乃至金融危機(jī)埋下伏筆。

簡(jiǎn)言之，全球金融危機(jī)下跨境資本流動(dòng)的規(guī)模下降是市場(chǎng)自發(fā)調(diào)整的結(jié)果，未必是壞事。但我們?nèi)詰?yīng)高度重視發(fā)達(dá)國(guó)家量化寬松政策的變動(dòng)可能導(dǎo)致的全球資金異常流動(dòng)，未雨綢繆要?jiǎng)龠^(guò)臨陣磨槍。

發(fā)表于《人民日?qǐng)?bào)》2014年1月24日，轉(zhuǎn)載請(qǐng)注明出處。