每經(jīng)編輯｜尹中立    

◎尹中立（中國(guó)社科院金融所研究員）

1月20日，上證綜指繼2012年底及2013年中擊穿2000點(diǎn)后再次收在2000點(diǎn)之下。上證綜指第一次站上2000點(diǎn)是2000年7月底，14年后再次回到2000點(diǎn)附近，的確給人很多感慨。

有人認(rèn)為是新股發(fā)行導(dǎo)致股指下跌。隨著去年底新股發(fā)行規(guī)則的公布，上證綜指一直處在下跌狀態(tài)，2014年之后的13個(gè)交易日內(nèi)上證綜指下跌近6%，滬深300指數(shù)下跌7%。但深圳的中小板和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)走勢(shì)明顯強(qiáng)于上海市場(chǎng)，2014年的前13個(gè)交易日，深圳的創(chuàng)業(yè)板指數(shù)漲了5%，中小板指數(shù)跌了3%（明顯比上證綜指跌幅要小）。

按理說(shuō)，新股發(fā)行主要以中小板和創(chuàng)業(yè)板股票為主，在已經(jīng)公布的40多家準(zhǔn)備發(fā)行新股的公司中，只有陜西煤業(yè)和紐威股份等幾家公司準(zhǔn)備在上海證券交易所上市，其他都準(zhǔn)備登陸深圳中小板和創(chuàng)業(yè)板，因此，中小板和創(chuàng)業(yè)板的壓力會(huì)比較大，但市場(chǎng)走勢(shì)卻正好相反。

從短期因素看，導(dǎo)致市場(chǎng)出現(xiàn)分化的原因在于深交所新股市值配售的一項(xiàng)規(guī)定：只有持有深圳證券交易所交易股票的投資者才能申購(gòu)深圳中小板或創(chuàng)業(yè)板的新股。我們暫且不去評(píng)論該項(xiàng)規(guī)定是否合理，一個(gè)明顯可以觀察到的結(jié)果是很多投資者在賣出上證所的股票，買進(jìn)深交所的股票，其中不乏機(jī)構(gòu)投資者在做這樣的操作，由此導(dǎo)致了深強(qiáng)滬弱。如果將觀察問(wèn)題的時(shí)間區(qū)間拉長(zhǎng)，可以更清楚地看出，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)與上證綜指在過(guò)去的一年里一直呈現(xiàn)分化的走勢(shì)，無(wú)疑，市值配售的規(guī)定更加強(qiáng)化了該趨勢(shì)，于是，在滬指創(chuàng)新低的背景下，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)卻創(chuàng)歷史新高。

上述格局似乎對(duì)深圳創(chuàng)業(yè)板的投資有利。但筆者擔(dān)心的是投資者可能正在步入創(chuàng)業(yè)板的 “溫柔陷阱”。之所以稱之為溫柔陷阱，是因?yàn)殡S著創(chuàng)業(yè)板指數(shù)的不斷上漲，市場(chǎng)更為關(guān)注的是創(chuàng)業(yè)板股票上漲的合理性，“投資創(chuàng)業(yè)板就是投資中國(guó)的未來(lái)”、“創(chuàng)業(yè)板能誕生中國(guó)的微軟和蘋果”等觀點(diǎn)隨著股價(jià)的節(jié)節(jié)攀升不斷深入人心，這就是牛市的自我強(qiáng)化現(xiàn)象。自2013年初以來(lái)，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)一直運(yùn)行在牛市的通道，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)從600點(diǎn)左右上漲到現(xiàn)在的1400點(diǎn)附近，漲幅超過(guò)一倍。

投資者正在進(jìn)入自己給自己制造的創(chuàng)業(yè)板高估值陷阱。當(dāng)創(chuàng)業(yè)板指數(shù)達(dá)到1400點(diǎn)時(shí)，對(duì)應(yīng)的估值是60倍左右市盈率，這是迄今為止A股市場(chǎng)所能達(dá)到的最高估值水平，無(wú)論是2001年的2245點(diǎn)，還是2007年的6100點(diǎn)，對(duì)應(yīng)的估值都是60倍市盈率。這一次輪到創(chuàng)業(yè)板了，看是否能打破這個(gè)60倍的魔咒。

當(dāng)股票的估值達(dá)到60倍時(shí)，擬發(fā)行股票的公司及各路PE投資者的眼睛都“充血”了，以如此高的估值發(fā)行股票或減持股票無(wú)異于到銀行搶劫。這意味著股票發(fā)行的閘門一開(kāi)，股票的供給就像決堤的洪水一樣涌來(lái)。

監(jiān)管者為了緩和投資者的緊張情緒，給出了一個(gè)時(shí)間表，2014年3月之前不再啟動(dòng)發(fā)審程序。但3月之后呢？在門口排隊(duì)的已經(jīng)有700多家公司，只要發(fā)行價(jià)格依然還有60倍市盈率，擬發(fā)行股票的公司一定會(huì)源源不斷。

很多投資者天真地把希望寄托在監(jiān)管者身上，希望監(jiān)管者仍然能控制新股發(fā)行的節(jié)奏和數(shù)量。持有此想法的人應(yīng)該認(rèn)真學(xué)習(xí)一下十八屆三中全會(huì)文件中有關(guān)資本市場(chǎng)的改革部分，明確提出要“推進(jìn)股票發(fā)行的注冊(cè)制改革”。所謂股票發(fā)行的注冊(cè)制是指監(jiān)管者不再對(duì)發(fā)行股票的公司進(jìn)行價(jià)值判斷，不再控制新股發(fā)行的數(shù)量和節(jié)奏。筆者認(rèn)為，即使監(jiān)管者仍然想回到審批制的軌道下，面對(duì)如此高的股票估值之利益誘惑，監(jiān)管者也無(wú)法控制市場(chǎng)上發(fā)行股票的強(qiáng)烈沖動(dòng)。