每經評論員 葉檀

相隔18年，國債期貨于今日重新推出。這是利率市場化的必備前提，也是發展債券投資市場、國際人民幣投資品種中的基本品種。國債收益率曲線反映市場對金融與一國經濟的基本信心，因此成為利率市場化的基礎。

中國沒有市場化的債券市場，導致利率市場化成為無源之水，此時央行放開貸款利率是一場賭博，必須盡快堵上漏洞。我國此前的利率最早由央行制定，后改由央行制定基準利率，各銀行在上下限之內自由浮動，稱為有浮動的基準利率。沒有市場化的債券收益率，利率市場化就是無錨之舟，隨風亂漂。隨著央行放開貸款利率，利率的徹底市場化已經到了沖刺階段，國債期貨應運重生。

目前的市場利率主要看民間拆借利率，因此溫州等民間拆借活躍的市場具有重要參考價值。自從溫州民間借貸服務中心成立后，每天的拆借利率、指數、走勢圖都會及時公布，如8月30日，溫州民間直接拆借利率為16.4，而民間融資平均利率1分7，趨勢較為穩定。此時如果投資者的投資收益達到10%以上，除去中間成本，與溫州民間拆借利率大致相當，投資者就會較滿意。

依靠民間融資作為市場化利率指針不大靠譜，民間拆借市場大多是調頭寸用的短期拆借，并且缺乏對信用與風險的準確定價，大起大落為常態。中國不可能讓金融定價陷入高利貸定價的泥潭。

神木縣金融辦劉維明介紹，“據中央財經大學專門研究民間金融的李建軍教授測算，神木縣民間資金總規模在500億元左右，民間融資規模在200億元左右，與縣上正規金融貸款規模相當。但根據我們的測算，民間資金總規模應在800億元左右。”如果測算為800億元，則超過了正規機構的金融貸款規模。在煤炭、房價高企，資金需求旺盛之時，年息可達40%左右，而現在年息只有百分之十幾。

吊詭之處在于，民間借貸利率不足為利率之錨，中國的債券市場同樣不一定能為市場定價。債券市場平緩的收益率曲線，恰好印證了債券市場未能形成價格發現功能。

2010年前后債券市場處于低谷，缺乏足夠多的市場主體進行交易，債券成為銀行與機構自娛自樂的游戲。由于債券發行市場化色彩較濃，信用評級形同虛設，絕大多數都是最高評級，債券市場違約似乎是天方夜譚。此時的債券市場利息不過是貸款利率的水中倒影，因果關系倒了過來，不是債券收益率為貸款定價，而是貸款利率為債券利息、債券收益率定價。隨著債市上升，一級市場的壟斷黑幕與銀行的杠桿、利益輸送又浮上水面，針對4月份以來銀行間市場出現的“債市黑幕”，9月2日，中國銀行間市場交易商協會正式對外發布 《非金融企業債務融資工具簿記建檔發行規范指引》，還對 《銀行間債券市場非金融企業債務融資工具承銷協議文本》和《銀行間債券市場非金融企業債務融資工具承銷團協議文本》進行了修訂。

債券發行與債券投資團隊如果不能擴大，債券就不可能發展為中國最重要的證券市場，也不可能成為利率之錨。如果債券發行與投資被操縱，以債券收益率曲線作為利率基準錨，相當于讓中國的資金價格掌握在了大操縱者的手中。不想被操縱，就得進行實質性的市場化改革，這才是目前債券市場改革的重點。國債期貨是基本的對沖手段，進行債券現貨交易而不能以期貨對沖，債券市場就折了翅膀。

可以相信的是，類似于327國債這樣的驚天事件不會再重演，技術上進行了嚴密的堵漏工程。8月30日，中金所發布《5年期國債期貨合約》及相關規則，對于保證金、交割月份持倉限額等做了近乎嚴苛的規定。如中金所規定，賣方未能在規定期限內如數交付可交割國債，或者買方未能在規定期限內如數繳納交割貨款的，可以采取差額補償的方式了結未平倉合約。充分考慮國債現貨市場的流動性狀況，在期現價差補償的基礎上，給守約方一定的流動性補償。差額補償金為期現價差加上合約價值1%的流動性補償。看來誰也忘不了327國債的陰影，因此真金白銀的付出，成為不可動搖的底線。正因為規定嚴格，各機構投資者興趣似乎不大，目前大多以觀望為主。

從技術上看，國債期貨市場不會重蹈國債327事件覆轍。但我們不應該忘記，327國債事件之所以發生，是因為有特權機構介入其中，類似于中經開這樣的公司是證券市場的毒瘤，會敗壞一切市場規則。要振興債券現貨、期貨市場，必須要清除這類特權公司。

從制度建設來看，要讓中國債券市場形成統一的市場，有基本準確的信用定價機制，讓各操縱之手遠離市場，還有很遠、很遠的路要走。