原標題：量化寬松政策難全身而退

陳炳才（國家行政學院決策咨詢部）

美聯儲主席伯南克6月19日表示，如果美國經濟持續改善，美聯儲可能在今年晚些時候放緩購買債券的步伐，明年上半年繼續減少購買量，直至明年年中結束。市場分析，美聯儲可能會在9月17至18日的政策會議上宣布將每月購買債券規模比現在降低200億美元，每月只購買650億美元。

隨著經濟和就業形勢的好轉，美聯儲退出量化寬松貨幣政策，這本是應該的事情。即使實體經濟和就業沒有達到預定的指標，只要有機構購買美國國債和MBS，量化寬松貨幣政策的弱化和終結也是應該的。然而，市場卻對量化寬松貨幣政策的退出反應劇烈，股市大幅度恐慌性下跌，黃金價格也再次暴跌，似乎有些不正常。

量化寬松政策難以全身而退

美聯儲退出量化寬松有四種方式：一是在確定的時間點完全終止對美國國債和MBS的購買，如9個月或12個月后不再購買國債和MBS；二是減少對國債和MBS的購買規模，但不確定終止時間，即將目前每月購買850億美元的資產逐步縮減到零，大體時間是12個月；三是12個月后不再購買新的資產，但保留現行已經購買的國債、MBS資產不出手，無限期地持續到金融市場指標好轉后再逐步出手；四是12個月后對購買的國債和MBS進行逐步的反向扭轉操作，即把長期逐漸轉變為短期，但完成期限不確定。

上述四種方式的退出，有兩種不同結果：前兩種退出形式，在確定時間內，市場流動性依然是增加的，只是增加的幅度有所減少；后兩種形式的退出，將加大市場自身對金融資產價格的調節壓力，但也沒有取消目前的購買政策，只是給了一個流動性減少的預期。

從消息來看，目前美聯儲采取的是前兩種形式。這兩種形式本身并沒有導致流動性減少，尤其是存量流動性的退出，只是增量降低。但市場反應如此劇烈，有兩種可能：一是市場投機炒作，投機人利用消息和預期的準備，做空股市和大宗商品價格，但估計3-5個交易日之后，市場將逐漸平穩，甚至會出現報復性價格上漲和反彈，投機人可以從中牟取暴利；二是市場不僅擔心量化寬松貨幣政策直接退出，也擔心流動性增加量減少，這就意味著目前美國國債和MBS的購買出了問題。機構不愿意購買國債和MBS，一方面是因為MBS風險大，另外一個原因是國債的回報率低。美聯儲購買既穩定了國債和MBS的價格，也給市場其他投機提供了資金支持。然而，一旦美聯儲不再增加購買，市場的壓力將增加。

從美聯儲持有美國國債和MBS的規模來看，2012年底是25834億美元，而2013年6月20日的數據是31277億美元，也就意味著平均每月購買量達到910美元以上，只是最近的一個月（5月23日-6月20日）購買減少，只有717億美元。未來一年內，美聯儲會繼續購買國債和MBS，估計持有總量至少達到4萬億美元，想把已經持有的資產脫手的可能性很小。

在此次金融危機中，美國損失的資產至少在7萬億美元以上，僅房貸領域就損失3.5萬億美元（美林銀行2008年7月20日將其一筆20億美元的住房信貸資產按照20%的價格出售，危機期間更低，根據此數估計住房信貸資產損失額），如果計算MBS、CDO以及CDS的損失，金額更大。就像1989年日本資本市場的金融危機需要十多年的時間來消化一樣，美國金融資產損失之多，很難從金融危機中解套。鑒于龐大的資產窟窿需要一個比較長的時間段來消化，可以預期美國未來較長時期內無法將已經購買的資產出售或反向扭轉操作。

積極應對量寬退出

當然，無論是哪種形式的退出，金融危機以來美國都是贏家，而不是輸家。

危機早期階段，美聯儲量化寬松貨幣政策，并沒有導致美國國內出現通貨膨脹，而是遏制了金融資產價格嚴重縮水并惡化的可能。因此，那種認為美國量化寬松政策導致通貨膨脹的認識與美國的實際情況不符合。中后期則保持了美國國債的低利率和股票價格的上漲，使上市企業得到資金支持，實體經濟的危險轉化為機遇。危機中，美國實體經濟沒有受到傷害，而且實行了再工業化，金融損失利用量化寬松得到了化解。

在國際上，美聯儲量化寬松預期導致全球大宗商品價格高漲，抬高了新興市場經濟體國家的生產成本。另一方面，美聯儲的量寬在全球范圍起了示范作用，促使實體經濟國家跟隨進行貨幣信貸政策擴張，刺激了這些國家本就過剩的產能擴張。這一過程讓新興市場經濟體國家感到自己地位提高了，競爭力提高了。然而，美聯儲退出量化寬松政策的市場反應表明，新興市場經濟體樂觀早了點。這些國家早期高價并購和投資的企業和礦山，資產價格都因量化寬松政策收縮而大幅度下降，企業面臨虧損壓力。同時，因產能擴張，結構調整壓力加大。

當前，對于美聯儲退出量化寬松政策也要客觀分析，穩定應對。

一是要觀察分析，目前的市場反應是短期投機行為還是長期態勢。筆者看來，可能是短期投機行為，但也反映了長期問題，大宗商品價格和美國股市價格漲得太高，未來有合理調整的可能。

二是注意增加對境外資源類企業的并購和投資。危機以來國內產能擴張，也帶動全球資源開采和投資擴張，雖然前期的投資有所損失，但目前價格下跌也帶來機遇。問題在于不能扎堆收購和投資，更不能急于求成，抬高價格或以高價收購投資。

三是堅持國內結構調整和轉型升級不放松。金融危機本身就是產業、產品和技術結構大調整，歐洲和美國等經過了5年的調整，實體經濟已經升級，勞動力和資源成本大大降低，新技術和低碳化特征明顯，如果在未來3-5年出現規模化生產，將對我國形成競爭壓力。若放松轉型升級，后續壓力更大，故要有承受陣痛的準備。

四是堅持貨幣政策不放松。要將貨幣供應量尤其是信貸增長幅度控制在名義經濟增長幅度之下，嚴格控制銀行表外業務所支持的行業方向。在保持總量穩定的前提下，加大結構調整的信貸支持力度，提高資金的效率。對產能過剩、落后和污染嚴重的企業，不再增加授信和信貸規模，甚至要減少信貸規模。同時，應加快利率、匯率市場化的推進，擴大基準利率浮動幅度，發揮市場機制對匯率的決定作用。

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