雖然美國經濟基本面的逐步改善已透露出非常積極的信號，但5月份非農就業數據還未強勁到可以完全抵消其他領域，特別是通貨緊縮方面潛藏的危機，因此，美國退出量化寬松尚需時日。

中央財經大學中國銀行業研究中心主任

■郭田勇  王 璞

自2008年推出量化寬松（QE）政策以來，美國經濟已然逐步向走出金融危機泥潭的方向發展；得益于美聯儲巨大的貨幣釋放量的刺激，以及全球量化寬松背景下美國相對穩定的經濟形勢和主導地位，美國的房地產市場、就業市場都呈現出緩慢增長的趨勢，并帶動GDP由2009年的負增長達到今年一季度環比年化2.4%（修正值）的增長。盡管這一增長率仍然不盡如人意，但不可否認的是，在近年來美國財政懸崖問題高懸，財政政策受制于政治博弈的背景下，美聯儲的量化寬松政策對刺激經濟發展，推動美國率先走出金融危機泥潭起到了關鍵作用。

五年四推量化寬松

五年來，美國先后推出四輪量化寬松（QE）政策，依次是：

QE1，2008年11月25日，美聯儲首次公布將購買機構債和抵押貸款支持證券(MBS)，標志著首輪量化寬松政策的開始。至2010年4月28日結束，美聯儲在此期間共購買1.725萬億美元資產。

QE2，2010年11月4日，美聯儲宣布啟動第二輪量化寬松計劃，計劃在2011年第二季度以前進一步收購6000億美元的較長期美國國債。

QE3，2012年9月14日，美聯儲宣布推出QE3,0~0.25%的超低利率的維持期限將延長到2015年中，每月采購400億美元的抵押貸款支持證券。

QE4，2012年12月12日，美聯儲麾下聯邦公開市場委員會宣布，推出第四輪量化寬松，每月采購450億美元國債替代扭曲操作(OT)，加上QE3的400億美元，聯儲每月資產采購額達到850億美元。

QE退出的四個先決條件

隨著美國經濟逐步呈現出穩定復蘇態勢，美聯儲退出量化寬松政策的時機和方式也開始引人關注。今年5月伯南克開始向市場放出可能退出量化寬松的口風，但沒有給出具體的時間表，并表示未來仍將根據就業市場和通脹變化不斷調整債券購買計劃。

根據聯邦公開市場委員會成員的決議，美聯儲退出量化寬松政策的決定取決于四個條件，即：就業市場持續向好、與歐洲債務危機和美國自動減赤計劃有關的下行風險減弱、市場信心不斷增強以及過剩流動性引發的泡沫風險不斷上升。而學界與市場普遍認為的兩個重要的硬性指標，一個是失業率降到6.5%以下，一個是通貨膨脹率升到2%以上。

退出要分三步走

具體而言，退出量化寬松政策會分三步走：

第一步，與市場溝通可能退出量化寬松政策的訊息。美聯儲將提供逐漸退出量化寬松政策模式的詳情，為市場形成理性預期提供時間，因而這將是一次漸進的過程，不會直接出售資產；同時這一過程會保持靈活性，即如果宏觀經濟環境惡化的話，有可能再次加速資產購買計劃；這會是上調官方利率前的初步舉措。

第二步，放慢資產購買速度。當前每月450億美元的美國政府債券購買將首先受到影響，這是因為抵押貸款支持證券購買計劃對房地產市場帶來的支持對經濟的穩定性仍是不可或缺的。美聯儲會有效微調并監控債券市場和抵押貸款支持證券市場。但是，關于如何處置已購買的債券，美聯儲目前沒有給出具體意見。

第三步，逐步上調存款利率和聯邦基金目標利率，特別是上調其2008年以來設定的0-0.25%的聯邦基金利率區間，從而起到收緊銀根的作用。

因此，我們不難理解為何學界和市場對6月初美國的非農就業報告如此看重。

目前美國經濟形勢良好，受到QE刺激和支撐的股市和債市均達到近年來的最佳表現，美元也受益于QE引領的全球量化寬松保持堅挺。整個經濟正朝著有利于“退出QE的政策溝通階段”的方向發展。任何反映經濟形勢將能夠自行維持穩定增長的信息都有可能導致美聯儲做出退出QE的表態，而這無疑會影響世界各國貨幣政策的制定以及全球金融市場的運行。

兩數據不支持QE退出

5月份的非農報告顯示美國4月失業率已達到金融危機以來最低值7.5%，部分學者預期如果5月失業率會繼續下降，美聯儲有可能將開始縮減債券購買額。

但實際上，最新公布的非農就業報告不太可能改變聯儲對就業市場的觀感，報告出臺后的市場反應也證明了這一點。失業率從4月的7.5%增長到了5月的7.6%，盡管其上升更可能是噪音而非就業趨勢的改變，并且相比2012年8月，也就是美聯儲啟動第三輪債券采購項目之前，降低了0.5%，但仍然沒有降低到6.5%的QE退出預期水平；5月的新增就業人口是17.5萬，使得2012年8月以來的每月平均增長數字達到了19萬，距離伯南克“每月新增20萬就業人口”仍然存在一定距離。

非農數據就業數據略微上漲顯示出了美聯儲刺激計劃的作用，但是失業率并沒有下降，讓美聯儲不得不繼續執行量化寬松政策。相應的，美國股市、債市、匯市繼續保持高位，而國際金銀等貴金屬價格下跌，表明市場仍然相信美聯儲將繼續維持目前的量化寬松政策。

同時，美聯儲考慮的另一指標——通脹數據并不支持伯南克做出改變現有政策的判斷。觀察近兩個月的CPI數據，不但距離美聯儲2%的目標較遠，而且呈下滑趨勢，因此即使最終公布的非農數據好于預期，美聯儲也不太可能選擇此時就啟動退出QE，因為這可能令經濟復蘇勢頭半途夭折，同時還有令經濟陷入通縮的風險。相對較低的通貨膨脹率水平不僅為QE的繼續提供了足夠的操作空間，也為伯南克思考QE的最終退出機制提供了充足的時間。

三個問題不可回避

除了就業率和通貨膨脹率數據不支持美國立即退出QE的論調以外，還有三個問題也是美聯儲在退出QE時必須面對的：

第一，伯南克認為退出QE的標志是提高存款準備金率，而這無疑會增加美聯儲的壓力。金融危機之后，各銀行法定準備金和超額準備金規模迅速膨脹，如果QE退出后實體經濟中仍然缺乏足夠規模的投資需求，那么積存的準備金將會對美聯儲造成巨大的壓力；

第二，目前的量化寬松政策中，也包含了一些諸如降低貸款抵押條件、允許GSEs進入聯邦基金市場等融資便利，一旦退出QE，這些融資便利將不復存在，其對應的資產風險會大幅上升，進而導致資產價格的劇烈波動。這一點在歐洲將尤為明顯。因此是否在退出常規QE時繼續保留這些融資便利是美聯儲及各大央行應當考慮的問題；

第三，美聯儲在QE期間購買的國債和資產支持抵押證券的處置問題。一旦美聯儲縮小其國債購買規模或轉而開始拋售，美國政府債券將暫時失去吸引力，其收益率將會大幅上升，從而增大政府財政負擔，增加政府融資成本；相應的，對資產支持抵押證券的處理也將會帶來金融市場的劇烈波動。因此，紐約聯邦儲備銀行行長威廉·達德利在5月21日也曾經表態認為：美聯儲過去制定的量化寬松政策退出原則需要更新，考慮到目前龐大的抵押貸款支持證券規模，在今后退出政策過程中，美聯儲可能不會選擇銷售抵押貸款支持證券……經過權衡比較，聯邦公開市場委員會最后可能會選擇讓抵押貸款支持證券隨著時間的推移慢慢到期。

綜合以上原因，考慮到目前面臨的財政政策阻力，美國經濟基本面的逐步改善是非常積極的信號。但5月的非農就業數據還沒有強勁到可以完全抵消其他領域，特別是通貨緊縮方面潛藏的危機，再綜合考量其他因素，筆者認為美國退出量化寬松尚需時日。

原標題：美國退出QE尚需時日

來源：證券日報 原文鏈接：http://zqrb.ccstock.cn/html/2013-06/17/content_361928.htm