雖然自去年11月以來，日元大幅貶值確實提高了日本出口部門的利潤，拉動日本股市大幅上漲，同時增強了消費者信心，但到目前為止，出口訂單數量尚未出現實質性提升。

出口頹勢被認為符合“J曲線效應”，匯率走軟會使一國的貿易狀況在長期內有所改善，但就短期而言則可能擴大貿易逆差，因為海外客戶調整供應商或需數月時間。由于日元貶值，進口成本大幅上漲。因此，4月份日本出口總額較上年同期增長了3.8%，達到5.78萬億日元，而進口總額則增長9.4%，達到6.66萬億日元。進口費用大大升高，也給日本工業品、消費品價格帶來重大影響。盡管日本CPI同比由于去年2、3月環比基數高而仍未擺脫下行態勢，但不計食品與能源的核心CPI環比已顯示通脹回升跡象。

由于通脹預期出現，日本大型銀行4月凈賣出以中長期為主的國債2.7萬億日元（約人民幣1605億），而3月凈買入7800億日元，投資方向出現逆轉。10年期日本國債收益率日前升至一年多來最高水平，較之3月份的低點勁升接近50個基點。這是觸發5月23日日經指數暴跌的導火索。

長債收益率顯著上升，將誘發日本金融部門資產減值的預期，進而可能導致信用緊縮效應，從而加深日本經濟的衰退，日股在此預期下誘發獲利盤大幅拋售而暴跌。這僅僅是這一邏輯的開端。

面對長債收益率的上行，日本央行沒有選擇，只能通過進一步量化寬松將其壓回去。日元短期會受息差影響而產生反彈，但日本央行實施量化寬松后會重回跌途。日本國債收益率短期被壓回后，如果通脹預期消除不了，國債收益率很快會重拾升勢。日股尤其是金融股將被沽售，由于日本金融部門資產損失的減記壓力，很可能導致海外撤資或引爆整個泛太平洋資產市場下跌浪。

量化寬松始終存在一個尷尬的經濟邏輯：為了壓制長端利率，需要不斷拓展量寬規模；而這又可能加深市場疑慮，促使投資者加快逃離國債市場，最后利率再度升高，需要更大規模量化寬松來壓制，也就是中國成語中的“飲鴆止渴”。

要走出尷尬，有兩種情況。一是消除通脹預期，客觀上延展量寬的空間。邏輯上講，中國經濟若提前主動減速，或美國經濟復蘇加速致美聯儲貨幣政策正常化提速，都可能導致大宗商品市場顯著下跌，這兩種場景或能緩釋日本量寬尷尬。二是量寬導致的日元貶值開始顯著地提振日本的經常賬戶。一個經濟內生動能發力時，其利息跑得比通脹快，實際利率是上升的；收入跑得比利息快，經濟不怕利息的回升，利息回升恰恰是經濟上升動能增強的結果。此時，銀行可能因為利息上升而遭受資產減值，但生息資產收益率上升銀行能獲得有效的補償。客觀上講，日本經濟目前面臨一系列結構性問題，在找到有效克服的措施前，出現第二種情況的概率不大。

對于中國而言，中期來看，日元貶值形成的外部風險是人民幣未來的重大隱患。因為和過去幾十年不一樣的是，現在日本的高端電子產品、汽車和工業產品是跟韓國、臺灣和中國大陸等鄰近經濟體直接競爭。這種情勢有可能逼迫東亞其他經濟體壓低本幣匯率。作為這個區域內幾乎是唯一缺乏彈性的貨幣，人民幣將顯著地放大這種風險，從而對2013年中國的經常賬戶構成明顯的壓力。

中國央行的匯率政策在“夾板”中左右為難。一方面，若要支持經常賬戶，就應要求人民幣弱勢應對“日元貶值+美元升值”；另一方面，要照顧身后龐大的經濟泡沫（房地產和產能），需要人民幣保持強勢，一旦人民幣匯率形成自我實現的貶值路徑，將引致資產價格快速下行，對國內信用緊縮壓力會陡增，因為過去十年的人民幣信用供給是以資產升值而擴張的，人民幣資產的縮水意味著信用條件顯著提升，由此而產生巨大貨幣收縮效應，從而導致經濟失速和人民幣更強的貶值壓力。

“虛火”的人民幣強勢是“慢性毒藥”，可能導致經常項目盈余惡化，最終加劇資本外流。若中國經濟能提前主動減速，釋放人民幣匯率的彈性空間，人民幣未來的壓力才有望得到緩沖，這實質上取決于宏觀決策者主動實施經濟減速的勇氣和決心。

(來源:中國證券報)

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