◎曲子

日本經濟在“安倍經濟學”刺激下，取得驚人佳績。日本最新公布的經濟數據：今年一季度GDP年化增長3.5%，高于市場預期的2.7%；一季度環比增長0.9%，高于市場預期的0.7%。

此次“安倍經濟學”依然是財政與貨幣雙擴張政策老套路，與20年以來的政策并無實質性改變。為何此次“安倍經濟學”會取得如此佳績？

筆者觀察與分析了日本此輪貨幣寬松政策，與之前相比形似但神異。對于此輪貨幣寬松政策，筆者稱其為“目標貨幣寬松政策”，也就是以通脹2%為目標的貨幣寬松政策。

日本此輪貨幣政策，顯然是照搬伯南克的QE3、QE4。美聯儲推出QE3、QE4，就是以“通脹2.5%、失業率6.5%”為目標的一項貨幣政策實驗。其創新之處在于與目標掛鉤，目的是要強化政策目標的市場預期。

但“安倍經濟學”與美聯儲QE3、QE4差異明顯。其一，日本不存在失業率問題。事實上，日本人口老齡化是“日本病”根本性原因之一。其二，美國沒有財政刺激計劃。這涉及“誰主導投資、投向何處”的懸疑。

美、日兩國實施目標貨幣寬松政策，更大的不同在于兩國的財政狀況與國債本身上。

首先，從國債余額與GDP對比看，美國是106%、日本已超過240%。在美國為增加國債限額國會兩黨爭吵不休，最終造成財政自動減赤計劃執行。日本沒有美國式的約束機制和預警機制。而希臘爆發危機時，其國債與GDP之比僅198%。

其次，兩國稅基不同。美國GDP超日本近2倍。而目前美國財政之狀況，其中一個很重要的原因，是小布什時期一項暫免稅期限規定。而日本即使一再提高消費稅，也不能解決其財政赤字問題。

最后，兩國國債最大差異是利率。目前美國十年期國債利率又回升至2%，其長期平均利率為4%；而日本同樣國債利率已飆升1倍，也僅有0.9%。而目前日本政府用于國債利息支付的財政收入占比為25％。即便日本國債利率與美國相同，日本國債利息支付也會占財政收入的60%以上。

日本目前的政府債務占GDP的比重達到240％以上，是到目前為止全世界所有國家中最高的。此外，日本目前的債務規模是其政府財政收入的20倍。如果日本成功實現其2％的通脹目標的話，那么未來日本的利率必將會攀升。日本利率只需攀升至2.8％，日本政府在國債利息支付方面就要耗費其全部財政收入。

實際上，4月11日和5月15日，日本國債市場已經出現了兩次異常波動，均是財政干預才化險為夷。因此，“安倍經濟學”終究要過國債利率與市場這一關。

“安倍經濟學”雙擴張政策，經濟增長是真實的，但把它歸結于“金融增長或資產繁榮式增長”更確切。它真能渡過國債利率和市場這一難關嗎？答案顯然是否定的。

第一，目前的實際狀況。自日本銀行4月4日宣布將貨幣供應量翻倍以來，10年期政府債券收益增加了近一倍，但仍不到0.9%。而在2008年金融危機以前，債券收益率是現在的兩倍。

日本國債市場已出現兩次異常波動，還會有更多波動，且一次比一次野蠻。

第二，日本國債構成與國民態度。日本國債91%（或95%）以上為內債，這與其超過15年通縮有關。但這不代表日本國民可以堅持 “愛國貢獻”。通脹預期不斷上升將會促使日本投資者把資金從近似零收益債券中轉移到像股票市場這類更具有吸引力的投資上。

各國投資者基本上只有四種選擇：股市、房市、債市和外幣。全球資產大轉換已在日本出現，即逃離債市選擇股市和外幣資產（美元）。

第三，日元匯率持續貶值問題。日元已從低點77日元/美元貶值到目前的102日元/美元，幅度達30%。一旦跌破120日元/美元，會像索羅斯所預言的，再也停不下來了。屆時日本國債市場崩盤可以預見。

最壞的情景假設：國債市場崩盤、股市崩塌、資本逃離日本。

第四，日本股市以8000點啟動至今已超過15000點以上，漲幅超過80%。資金推動來源為國際投機資金和國內債轉股而來。如此驚人漲幅歷史罕見，但可以理解是為未來崩盤做準備的。

綜合以上分析，日本僅靠貨幣與財政解決不了“日本病”的根本性問題。“安倍經濟學”的最終結局可以預言：完美風暴或重現1997年東亞金融危機。