◎曲子

今年以來，“大轉向”成為美國資本市場一大投資主題。其主因是美國養老與保險基金的戰略性長期資產傾向從極度偏向債券，重新向偏好股票傾斜。這是2008年美國爆發金融危機以來，今年美股屢創歷史新高的重要原因之一。

這個論點的依據是，在債市近20年的牛市后，投資者重新平衡倉位的要求。其理論基礎來自投資的鐘擺理論，也即資產大轉換時代開始了。避險資產轉向風險資產，對全球資本市場意味著什么呢？

4月12日、15日黃金連續暴跌是30多年歷史罕見。若從陰謀論角度審視很容易找到理由，黃金多頭災難的最大贏家是美國國債。在金價大跌之日十年期美國國債收益率創下一年低位，見1.67%，而本月表現比德債更佳。

美國“債轉股”瞬間演變成黃金和大宗商品資產轉向風險資產的美國股票。這對美國經濟極為有利。一則可以降低美國國債和長期利率，利于美國政府減少利息支出和經濟復蘇；二則可以打壓全球大宗商品價格，同樣有利美國制造業大國。

美聯儲主席伯南克多次表示，美國經濟復蘇加快有利于全球經濟復蘇。傳統觀點認為股市是經濟的晴雨表，現代智慧相信股市引領經濟。傳統觀點屬于經濟學的價值觀，現代智慧歸屬金融學的理論。這是美國的金融戰略。此言已眼見為實。

在中國，資產大轉換比美國更為緊迫。資產輪換減值是未來中國經濟的主要特征。

去年12月24日國務院四部委聯合下發《關于制止地方政府違法違規融資行為的通知》（463號文）。該通知被市場忽略的是“違法融資”，4月份公安部介入債券市場調查就不足為奇了。

中國的債券和理財產品市場尤其是民間高利貸市場，龐氏融資所見不虛，而地方政府的融資成為主力。對于問題的嚴重性，成思危先生的概括最為精準：美國的次貸是把錢借給了沒有還款能力的個人，而中國的次貸是把錢借給了沒有還款能力的地方政府。

過去十年中國資產價格經歷大膨脹時代，其背后是銀行信貸大爆炸。市場更多揪住M2不放，漏掉了真正的主角。債券之王格羅斯在新年經濟預測一文的主題就是“信貸超新星即將破滅”。格羅斯再次闡述了信貸市場的開端——“大爆炸”是全球現代金融的特征。信貸的創造是從存款開始的，通過杠桿化，銀行就能不斷擴張存款來獲得利潤。其結論很不妙：很像在140億年前大爆炸誕生的宇宙，但宇宙擴張得太快了，很多科學家預測在數萬億年以后，宇宙將進入一個“大冰河期”。

中國資產價格失衡現象早已過了臨界點。黃金30年來單日最大跌幅，三日內暴跌15%，已經正式宣告黃金價格的末日。用陰謀論解釋可以滿足市場猜謎運動。但更真實的原因是，黃金是24K的，但黃金價格卻是用銅鍍了一層金而已。在中國，銅無需鍍金便成為一個很好的銀行信貸抵押品。

黃金過去12年里成功塑造了避險和抗通脹神話。但神話即將破滅，被金融大鱷索羅斯和美聯儲主席伯南克一眼洞穿。黃金價格崩潰就這么發生了。其背后就是全球都將進入更大的資產轉換時代。

今年以來，世界三大評級公司中惠譽和穆迪都調低了中國信用評級。其中主要原因是銀行資產質量、地方政府債務、通脹壓力和“影子銀行”。其中惠譽指出，自2009年以來，中國信貸增速已經顯著快于經濟增速，實際信貸增速僅次于卡塔爾，位居全球第二。數據顯示截至2012年底，中國含“影子銀行”活動在內的信貸總規模達到國內生產總值的198%，2008年底這一比例僅為125%。

4月5日，全球最大空頭基金公司尼克斯聯合基金總裁吉姆·查諾斯，用一份19頁的PPT對誘發中國金融危機的一些因素作出解釋，聲稱中國金融危機勢必發生，只是或早或晚的區別。

中國金融風險顯然存在，但唱空和做空中國過去20多年了，從未成功過，奧秘在于中國政府有強大的秘密武器：改革。

中國不是歐洲，更不是日本。原因在于，中國中央和地方政府都有數量龐大的國有資產。只要政府決心向民企和民眾出售這些資產還債，中國的金融風險自然會化解，而且中國經濟還會有20年的穩健增長期。

在中國，目前資產大轉換比美國更為緊迫。其特征不僅是“債轉股”、房地產轉為實體企業資產，還包括了國有資產的轉換。

這種中國式資產大轉換時代，顯然要靠政府決心，還要靠市場倒逼才能完成。