每經(jīng)編輯｜每經(jīng)記者 徐皓    

每經(jīng)記者 徐皓

昨日（11月16日）A股市場(chǎng)再度下挫，申萬(wàn)菱信深成進(jìn)取的單位凈值跌至0.1元“紅線”。一旦跌破0.1元，申萬(wàn)菱信深成指分級(jí)基金將變成一只普通的指數(shù)型基金，直到申萬(wàn)進(jìn)取的凈值恢復(fù)至0.1元上方。

如今，申萬(wàn)進(jìn)取和申萬(wàn)收益兩類(lèi)份額的風(fēng)險(xiǎn)收益特性已經(jīng)改變，分析人士認(rèn)為，兩類(lèi)份額各存在著不同的投資套利機(jī)會(huì)。

除此之外，《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者注意到，隨著近期市場(chǎng)大跌，分級(jí)股基紛紛創(chuàng)出今年新低，部分激進(jìn)份額距離 “到點(diǎn)折算”距離并不太遠(yuǎn)，由此可能帶來(lái)其對(duì)應(yīng)優(yōu)先級(jí)份額的套利機(jī)會(huì)。

申萬(wàn)進(jìn)取穿透閥值

經(jīng)過(guò)近兩周的持續(xù)下跌，11月15日，申萬(wàn)進(jìn)取凈值報(bào)0.105元，11月16日，大盤(pán)再度走弱，上證指數(shù)收?qǐng)?bào)2014.72點(diǎn)，下跌0.77%，而深圳成分指數(shù)則下跌0.83%，收于8118點(diǎn)。申萬(wàn)進(jìn)取凈值也隨之下跌4.76%，單位凈值已跌至0.1元閥值。

《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者獲悉，根據(jù)基金合同，當(dāng)申萬(wàn)進(jìn)取凈值跌至0.1元以下時(shí)，觸發(fā)“凈值極端情況”：申萬(wàn)收益與申萬(wàn)進(jìn)取將按兩者凈值比例共同承擔(dān)損失，即按照母基金漲跌幅度同漲同跌。而當(dāng)申萬(wàn)進(jìn)取回漲至凈值大于0.1元時(shí)，超過(guò)0.1元的部分將優(yōu)先用于彌補(bǔ)申萬(wàn)收益自極端情況發(fā)生以來(lái)正常情況下應(yīng)累計(jì)的收益，補(bǔ)足后申萬(wàn)進(jìn)取凈值方可超過(guò)0.1元。

進(jìn)入今年9月后，申萬(wàn)進(jìn)取的凈值曾兩度跌至0.1元附近，但均“險(xiǎn)處逢生”，隨著市場(chǎng)反彈被拉回。同時(shí)，申萬(wàn)進(jìn)取的成交量也急速放大，多空爭(zhēng)奪激烈，賭反彈資金壓籌。

昨日申萬(wàn)進(jìn)取二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格大跌5.74%，成交量較前日放大一倍達(dá)到1.91億元，優(yōu)先級(jí)份額申萬(wàn)收益則上漲1.03%，成交亦有所放大，達(dá)1.51億元。

跌破閥值 如何套利

穿透閥值的申萬(wàn)菱信深成指分級(jí)基金，其兩類(lèi)份額風(fēng)險(xiǎn)收益特征將出現(xiàn)很大改變：申萬(wàn)收益將不再獲取固定收益，而申萬(wàn)進(jìn)取的杠桿也將消失，兩者將變?yōu)橹笖?shù)基金，隨著母基金凈值同漲同跌。

由于這一改變，申萬(wàn)收益和申萬(wàn)進(jìn)取的折溢價(jià)率必然會(huì)出現(xiàn)變化。目前，申萬(wàn)進(jìn)取的溢價(jià)率高達(dá)244%，而申萬(wàn)收益則是折價(jià)26%。申萬(wàn)進(jìn)取的溢價(jià)率與其凈值杠桿倍數(shù)存在很強(qiáng)的正相關(guān)關(guān)系，即杠桿倍數(shù)越高，其溢價(jià)率也越高。同時(shí)由于有配對(duì)轉(zhuǎn)換制度，申萬(wàn)收益的折價(jià)率與申萬(wàn)進(jìn)取凈值杠桿倍數(shù)同樣呈明顯的正相關(guān)，在債券收益率穩(wěn)定的情況下，申萬(wàn)收益的折價(jià)率隨著申萬(wàn)進(jìn)取凈值杠桿倍數(shù)的升高而呈擴(kuò)大趨勢(shì)。

對(duì)于申萬(wàn)進(jìn)取凈值跌至紅線，申銀萬(wàn)國(guó)證券分析師朱赟認(rèn)為，在申萬(wàn)進(jìn)取凈值接近0.1元時(shí)，凈值杠桿倍數(shù)達(dá)到最大值11倍左右，申萬(wàn)進(jìn)取的溢價(jià)率和申萬(wàn)收益的折價(jià)率都會(huì)達(dá)到最高水平，后期不論股市漲跌，不論申萬(wàn)進(jìn)取的凈值漲跌，申萬(wàn)收益的折價(jià)率都應(yīng)該下降，此時(shí)可以通過(guò)投資申萬(wàn)收益獲得其折價(jià)率縮小存在的投資機(jī)會(huì)。

但對(duì)此，業(yè)界亦有不同的意見(jiàn)。國(guó)信證券認(rèn)為，一旦觸發(fā)同漲同跌，申萬(wàn)收益的約定收益將會(huì)延期獲得，同時(shí)申萬(wàn)收益短期內(nèi)并沒(méi)有能觸發(fā)價(jià)值回歸的動(dòng)力。國(guó)信證券稱(chēng)，申萬(wàn)收益的交易價(jià)格有可能會(huì)進(jìn)一步下跌。

而對(duì)于申萬(wàn)進(jìn)取而言，其凈值杠桿消失會(huì)有什么影響？國(guó)信證券測(cè)算認(rèn)為，申萬(wàn)進(jìn)取溢價(jià)率會(huì)反轉(zhuǎn)，其價(jià)格杠桿則會(huì)不斷變高。

安信證券分析師柴宗澤則表示，申萬(wàn)進(jìn)取存在套利機(jī)會(huì)，具體操作為買(mǎi)入申萬(wàn)進(jìn)取，做空等量的股指期貨。當(dāng)指數(shù)下跌，申萬(wàn)進(jìn)取以1倍杠桿下跌，而做空的股指期貨能夠完全對(duì)沖這種下跌。當(dāng)指數(shù)上漲，由于杠桿大，凈值上升會(huì)很快，相應(yīng)的交易價(jià)格也應(yīng)該會(huì)以大于1的比例上升,收益將超過(guò)做空股指期貨產(chǎn)生的損失，獲得超額收益。

不過(guò)，這一套利行為也可能面臨申萬(wàn)進(jìn)取溢價(jià)大幅縮窄而造成損失的風(fēng)險(xiǎn)。

不定期折算的潛在機(jī)會(huì)

隨著近期市場(chǎng)下跌，除了申萬(wàn)進(jìn)取外，還有相當(dāng)部分分級(jí)股基激進(jìn)份額出現(xiàn)凈值和價(jià)格雙雙大幅下跌，創(chuàng)下今年新低。市場(chǎng)人士認(rèn)為，類(lèi)似于此前銀華鑫利“到點(diǎn)折算”的情形也可能重現(xiàn)。

統(tǒng)計(jì)顯示，近兩周以來(lái)（11月5日~15日）有超過(guò)24只分級(jí)股基激進(jìn)份額凈值跌幅超過(guò)10%，除申萬(wàn)進(jìn)取跌幅領(lǐng)先外，國(guó)泰進(jìn)取凈值下跌22%，銀華銳進(jìn)下跌17%，信誠(chéng)中證500B下跌17%，國(guó)聯(lián)安雙力B下跌15%。

與此同時(shí)，這些品種二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格亦出現(xiàn)大幅下跌，相當(dāng)部分品種價(jià)格跌幅超過(guò)凈值跌幅，如銀華銳進(jìn)、信誠(chéng)中證500B等。

許多分級(jí)基金都有定期或者不定期的折算機(jī)制,不定期折算一般是根據(jù)基金合同約定，在母基金或者杠桿子基的凈值觸及某個(gè)閥值時(shí)啟動(dòng)折算。與申萬(wàn)菱信深成指分級(jí)不同，大多數(shù)分級(jí)基金設(shè)定向下 “到點(diǎn)折算”條款來(lái)保護(hù)A份額。

記者獲悉，比較主流的約定是，當(dāng)分級(jí)基金激進(jìn)份額的凈值達(dá)到0.25元后，基金將啟動(dòng)不定期份額折算，母基金與子基金的凈值都將調(diào)整為1元，同時(shí)投資者持有的優(yōu)先級(jí)份額將按比例折算為母基金份額加優(yōu)先級(jí)份額。由于優(yōu)先級(jí)份額通常處于折價(jià)狀態(tài)，因此，啟動(dòng)不定期折算可以使得投資者提前獲得約定收益，也由此產(chǎn)生了優(yōu)先級(jí)份額的套利機(jī)會(huì)。

銀華中證等權(quán)重90指數(shù)是第一只觸發(fā)不定期份額折算的分級(jí)股基。而從目前分級(jí)股基激進(jìn)份額的凈值來(lái)計(jì)算，信誠(chéng)中證500B和銀華銳進(jìn)距離折算點(diǎn)最近。

以11月15日凈值計(jì)算，信誠(chéng)中證500B和銀華銳進(jìn)再下跌28.77%和39.17%便會(huì)觸及折算。兩只基金目前杠桿率為2.9倍和3.4倍，這意味著母基金跟蹤的指數(shù)（中證500和深證100指數(shù)）再下跌10%左右即會(huì)分別令兩只基金觸及折算點(diǎn)。

在此情況下，可以關(guān)注其優(yōu)先級(jí)份額的折算套利機(jī)會(huì)。即使不會(huì)觸發(fā)折算，從過(guò)往案例來(lái)看，隨著觸發(fā)不定期折算的距離越近，優(yōu)先級(jí)份額的價(jià)值也會(huì)提升，折價(jià)率有望縮窄。

可以看到的是，近期優(yōu)先級(jí)份額漲幅可觀，除了市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒的因素外，“到點(diǎn)折算”距離的縮短亦是影響因素之一。

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