孫立堅

美聯儲在13日的聯邦公開市場委員會(FOMC)上推出了遲遲沒有拿出的第三輪量化寬松貨幣政策。海內外學者曾經一度都普遍認為，美聯儲今后主要會通過扭曲操作的方式，即大力拋售短期債券同時購買長期債券的方式向市場注入流動性并努力降低未來長期融資的成本和既有存量債務的負擔，以彌補零利率政策可能引發的流動性陷阱的問題，沒有想到的是美聯儲最終還是推出了大家擔心的后遺癥較大的QE3政策！這進一步驗證了當前美國乃至全球經濟局勢更趨復雜，市場信心嚴重不足的低迷狀況。

2008年次貸危機爆發后，美國經濟首先陷入了周期下行的困境，而到了2010年，伴隨著歐洲主權債務危機的深化，連德國這樣經濟基本面強勢的國家也遭遇到了和大多數歐洲國家同樣經濟衰退的局面。盡管新興市場國家政府主導的穩增長的發展后勁，曾一度讓歐美國家再工業化戰略找到了突破危機的新市場。但是，在外需市場消失的環境下，以中國為代表的新興市場國家，國內結構性的矛盾無法讓內需能夠持久有效地釋放出來，隨之也陸續放慢了經濟增長的步伐。所以，今天美國已經不能幻想在失去赤字財政擴大空間的情況下，再靠外援來減少美聯儲資金救市的成本，因為當前全球各大經濟體都同時陷入了歷史上罕見的經濟低迷的狀態。這次既然美聯儲被逼無奈將QE3的底牌亮了出來，就會比前幾次執行量化寬松政策時更加強調貨幣政策的預期目的，以此想方設法來提振市場的信心。至少在短期內，金融市場對這個盼望已久的政策出臺還是很受鼓舞的，全球各大股市當日都出現了久違的、程度不同的反彈。

隨著秋天的到來，美國總統大選最終投票的關鍵時刻日趨臨近，但高失業率的增長、經濟復蘇疲軟無力的現狀又無法讓選民輕易接受，所以，伯南克站在新凱恩斯主義的立場，試圖通過發行貨幣來“創造”就業機會，爭取選民對現任政府的支持：因為貨幣投放越多，資本市場價格就會反彈得越明顯，于是，企業和金融機構所持有的資產價值就會提升。這樣就會大大改善他們的償債能力和融資條件，有利于創造就業機會的投資活動得到進一步推動。尤其在今天貧富差距問題日益嚴重的美國，吸收中低收入階層的失業群體（他們是占領華爾街游行的主力軍）進入到勞動密集型的行業就業，是大選之際政府爭取選票所必須完成的任務之一。所以，美國政府除了對華實施貿易保護主義制裁措施之外，又不顧世界經濟效率損失的不測后果，執意啟動QE3，以此來遏制中國等出口國家的競爭力，達到給本國經濟創造就業和增加稅收的效果；同時，另一方面，資本市場價格的復蘇又會帶來美國居民財富效應的增強，也有利于社會消費水平的提高，從而確保企業利潤的增長和居民收入水平的提高，以此推動疲軟的經濟找到良性循環發展的節奏。

但是，筆者認為，在經濟全球化和金融高度自由化的環境中，量化寬松的貨幣政策不僅不會帶來伯南克所預期的效果，反而更加會增添全球金融資本投機(套息交易)的力度。比如，像2010年國際大宗商品市場和新興市場外匯占款不斷增加的狀況那樣，隨著工業原材料價格和樓價等被游資一路炒高，制造業成本不斷上升，滯脹格局將會日趨明顯，這會嚴重阻礙未來實體經濟的健康復蘇。

誰都明白，美國金融機構和家庭負資產的格局短時間無法得到實質性改觀，再靠杠桿投資與負債消費的方式拉動經濟也已不太可能，所以，為了實現用“再工業化”戰略讓美國經濟得到新生，QE3的推出也在向市場釋放美國政府的強烈信號：美國不希望再靠“強勢美元”的政策來推動消費和金融的繁榮，尤其民主黨更沒有這樣的意圖，相反卻想以“弱勢美元”的環境來確保未來美國出口產品在國際舞臺上的競爭力。今天大量全球避險資金回流美國造成美元不斷升值的格局，是債務累累的美國政府不愿看到的結果。為了抗衡這一格局，美國這次量化寬松的力度和低利率政策的期限會不斷加大與延長，直到美國開始出現“再工業化戰略”的推進迎來就業率不斷提高的結果。

QE3的出爐，標志著美國想利用美元的國際貨幣主導地位，來爭取在最近由各個經濟發達國家相繼推動的“貶值競爭”的貨幣大戰中，謀求其貨幣的主動權和主導權，以避免承擔更多的“經濟責任”。比如，美國并不希望看到歐元在今天美國低迷的經濟狀態下垮臺，也不希望在世界混亂的局面中扛起“強勢美元”的避險功能。從這個意義上看，這輪美元的寬松也緩解了岌岌可危的歐洲市場流動性短缺格局，增加了來自海外投資者資金財富縮水的風險，降低了自身美元債務的負擔。因此，我們不排除這樣的可能性——QE3在推動美國“產品和服務”走出去和吸引本土企業重返美國創造就業和稅收，以及增加金融機構海外投資的愿望，扭轉金融投資和創新萎靡不振等方面出現了美聯儲所預期的政策效果。但不管怎樣，這里提到的一切美聯儲利益的追求，都是建立在“零和博弈”的基礎上的，即他國的利益轉讓給美國！

可見，我們面臨的局面很險峻，應該通過大力發展金融體系和城市化與社會福利制度等重大實體經濟部門的改革來吸收未來歐美日發達國家流動性泛濫帶來的沖擊，而不能被動地只通過自身單一的緊縮貨幣政策方式來解決外部流動性泛濫和輸入型通脹等后遺癥；有鑒于要素價格控制權在別人手里，我們的成本優勢會被投機力量沖擊得蕩然無存，中國經濟有陷入到“地上產業空心化”和“地下金融泡沫化”的增長停滯困境之虞，我們更得把握時機和尺度，及時推進要素市場改革。

（作者系復旦大學金融研究中心主任、經濟學院副院長）