陳學彬 王培康

復旦大學金融研究院

一、人民幣對美元匯率小幅貶值，有效匯率再次較大幅升值

2011年11月4日，人民幣對美元中間價創出匯改以來的新高，在隨后的二十幾個交易日中，人民幣對美元持續小幅貶值，一路走軟。根據外匯交易中心公布的數據，11月29日人民幣對美元中間價報6.3587，與11月4日的中間價6.3165相比下跌422個基點，貶值幅度為0.66%。自2005年匯改以來，除了在金融危機期間重新盯住美元外，對美元連續多個交易日保持貶值的現象并不多見。

但在人民幣對美元匯率小幅貶值的同時，人民幣有效匯率卻改變10月小幅貶值的趨勢，11月份再次小幅升值。如圖1所示， 2011年11月30日復旦人民幣實際有效匯率為125.44，比10月28日的低點120.06升值2.77%，相比2011年8-9兩個月升值7.06%的升值速率略有放緩。

二、市場預期的轉變是導致近期人民幣對美元匯率貶值的直接原因

市場對人民幣貶值預期導致資本流入減緩是推動人民幣對美元回落的直接原因。人民幣對美元貶值，反應了市場投資者對當前國際經濟形勢的擔憂，是人民幣匯率市場化的結果，表明人民幣匯率形成機制正在進一步完善。

當前的經濟形勢決定了人民幣對美元的貶值。歐洲主權債務危機久拖未決，并且逐步向歐元區核心成員國和銀行系統蔓延，再加上財政緊縮和政治動蕩，歐元區經濟正走向崩潰的邊緣，投資者信心倍受打擊，避險情緒持續升溫。美國經濟第三季度的增速略快于上半年，但房地產市場和就業并未有明顯改善，削減赤字的壓力也為美國經濟前景增添了不確定性。新興市場整體增長強勁，但由于國際經濟環境惡化，外需難以提振，出口面臨大福下滑的危險。同時，由于前期推出的刺激措施和國際資本流入，許多新興經濟體出現了較高的通脹，紛紛采取較為嚴厲的緊縮措施，經濟增長速度逐步回落。避險情緒的上升導致國際資本從新興經濟體和歐洲流向美國，推動美元在11月出現較大幅度升值。美元指數從10月28日的低點75.04上升到11月25日的高點79.88，升值6.45%。雖然我國經濟總體形勢較好，但前期調控通脹的緊縮性政策效果開始逐步顯現，再加上房地產市場調控初見成效、股票市場縮水等因素，一些國際投資者擔心中國2009年反危機大量信貸擴張形成的資產泡沫在近期反通脹緊縮措施下破滅，經濟硬著陸的風險上升。投資收益和風險的對比正逐漸發生變化，對國際投機資本的吸引力逐步下降，熱錢流入套利的動機下降，獲利熱錢流出增加。央行11月21日發布的數據顯示，10月份我國外匯占款減少248.92億元，是自2007年12月以來外匯占款首次下降。在10月外貿順差170億美元，實際使用外資（FDI）金額83.34億美元，兩者之和約1600億元人民幣。估計10月“熱錢”流出中國的規模大約為1800億元人民幣。

與此相印證的是人民幣匯率在離岸市場和遠期市場上的表現。近期，人民幣在香港離岸市場上的不斷貶值，并由此引發了香港人民幣存款增速下降的罕見現象。海外NDF市場1個月到2年的人民幣對美元匯率持續走低，反映了人民幣遠期貶值的預期。

三、近期人民幣對美元貶值是人民幣匯率形成機制進一步完善的反映

2005年7月21日，我國啟動人民幣匯率形成機制改革，人民幣對美元一次性升值2%以后，開始實行以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度。匯改之后，在主動性、可控性和漸進性原則的要求下，人民幣對美元匯率一直保持小幅緩慢升值的走勢，長時間貶值的現象鮮有出現。在金融危機期間，出口受到重創，貿易順差下降，甚至出現貿易逆差，國際資本避險情緒增加，大量資本從國內流出，市場上對人民幣的需求減少，人民幣出現貶值的預期。為了穩定市場預期，保持經濟穩定，人民幣重新釘住美元，直到重新啟動匯率形成機制改革。2010年6月19日，我國進一步推進人民幣匯率形成機制改革，增強人民幣匯率彈性，重在堅持以市場供求為基礎，參考一籃子貨幣進行調節。

但至到2011年10月之前，人民幣對美元匯率基本呈現單邊升值的趨勢，波動幅度極小。由于美元匯率大幅波動，導致人民幣有效匯率的大幅波動。除2008年金融危機期間人民幣盯住美元導致人民幣有效匯率在2008年10月至2009年2月大幅升值達10%外，2011年8-9月但人民幣有效匯率大幅升值7.06%（人民幣對美元小幅升值1.4%）。2011年10月以來人民幣對美元匯率彈性逐步加大。特別是11月以來，呈現連續小幅貶值趨向。

目前，國際形勢依然異常嚴峻，我國經濟也面臨著巨大的壓力。在這種與金融危機期間相似的背景下，人民幣貶值預期再現，但此次央行并未強力干預，而是讓市場決定人民幣匯率的走向，當貶則貶，該升則升。這一變化說明市場在人民幣匯率決定中的作用進一步增強，市場供求已經成為決定人民幣匯率走勢的主要力量，人民幣匯率形成機制正逐步趨向完善。

四、人民幣匯率已經接近均衡匯率水平

近期人民幣匯率的走勢也說明人民幣已經接近均衡匯率水平。均衡匯率主要是指能使國際收支趨于平衡的匯率水平。我國長期實行盯住美元的匯率政策和出口導向型產業政策，由此形成了規模龐大的外貿企業，這些企業依靠廉價的勞動力和自然資源，以價格優勢迅速占領國際低端市場，賺取大量外匯。央行為了維持匯率穩定，被迫買入外匯，在國內發行流動性，并積累了規模龐大的外匯儲備。貿易順差和外匯儲備的增加，使人民幣升值的壓力不斷積累。

2005年匯改開始的人民幣持續升值使人民幣升值壓力逐步釋放。2005年匯改至2011年11月30日，人民幣對美元匯率累計升值已超過23%，人民幣實際有效匯率升值已達25%，已經趨近均衡匯率水平。從貿易順差的角度來看，近年來我國貿易順差的絕對規模和相對規模都在下降。2007年我國貿易順差2620億美元，占當年GDP的比重達7.5%，2008年貿易順差規模繼續擴大到2973億美元，但比重下降到6.7%。2008年以后貿易順差和比重均逐步下降，2011年貿易順差估計為1500億美元， 占當年GDP的比重下降到2%左右。2011年4季度貿易順差占當季GDP比重估計可能下降到1.6%左右。國際社會普遍認為，實現貿易均衡應該將貿易差額占GDP的比重控制在3%以內。我國順差規模已經進入合理區間，說明我國的匯率水平已經趨近均衡匯率水平。

另外，市場預期的變化也說明我國匯率水平已經趨于均衡。由于人民幣長期被低估，當人民幣匯率形成機制啟動之后，市場一直預期人民幣升值，因此人民幣對美元呈現小幅緩慢升值的走勢。隨著人民幣匯率接近均衡水平，市場的預期開始分化，不再是一致的升值預期，人民幣的走勢也不再是單一的小幅升值，而是圍繞均衡匯率水平上下波動。

資料來源：作者根據統計數據估算

五、有效匯率穩定有利于宏觀經濟平穩發展

1、實際有效匯率對出口意義重大

在世界經濟衰退的條件下，人民幣匯率貶值有利于增加出口，穩定經濟增長。出口是拉動我國經濟增長的三駕馬車之一，受全球經濟放緩和人民幣匯率改革累計效應的影響，我國出口企業面臨巨大的壓力，破產倒閉的外貿企業越來越多，增加了經濟增長和擴大就業的難度。隨著國際資本流向和市場預期的改變，人民幣適度貶值，有利于擴大出口，增加就業，實現經濟穩定增長的目標。

但是，正如我們一貫主張的，相對于中美雙邊匯率而言，實際有效匯率對我國進出口的影響更大，更加需要我們的關注。美國在我國對外貿易中的地位逐漸下降，占我國進出口總額的比重已經不足13%，中美雙邊匯率已不能有效衡量匯率變動對我國進出口貿易的影響。人民幣與歐元、日元、韓元等貨幣的比價也是影響我國對外貿易的重要價格變量。在歐美主權債務危機短期不能有效解決的情況下，歐元等非美貨幣對美元匯率的大幅波動不可避免。因此，我們更應該關注人民幣實際有效匯率的穩定。

盡管11月份人民幣對美元出現了小幅貶值，但實際有效匯率并未下跌，反而重拾升勢。復旦人民幣實際有效匯率指數顯示，11月份人民幣實際有效匯率一直保持上升，其絕對值已經處于歷史較高水平，與2009年3月份的最高點相差無幾。有效匯率高企必然會影響出口。根據海關的貿易數據，我國近幾個月出口環比增速呈現加速下降的趨勢，甚至出現了環比下跌，九月份出口額環比下跌1.2%，十月份出口額環比下跌8.3%。

2、對美元貶值不足是導致人民幣有效匯率指數上升的主要原因

盡管人民幣對美元出現了一定程度的貶值，但波動區間較窄，貶值幅度不足，導致人民幣在對美元貶值的時候，卻在對其他主要貨幣升值。

以歐元為例。九月份以來，人民幣對歐元的波動區間接近10%，而人民幣對美元的波動區間僅為1.5%左右，遠遠小于對歐元的波動。從單日波動幅度來看，人民幣對歐元最大單日升值幅度超過2.5%，而人民幣對美元的最高單日升值幅度僅略高于0.5%；人民幣歐元最大單日貶值幅度為1.3%左右，而對美元最高單日貶值幅度僅為0.57%。從圖4中可以明顯的看出，在人民幣對美元匯率保持相對穩定的時候，人民幣對歐元匯率卻劇烈波動。除了歐元之外，人民幣對日元、英鎊、加元等貨幣的波動幅度也較大。

圖5對比了復旦人民幣有效匯率與美元指數近三個月來的走勢。不難看出，人民幣有效匯率指數的走勢與美元指數的變動趨勢非常接近，美元指數上升時，人民幣有效匯率指數也會相應地上升，當美元指數下跌時，人民幣有效匯率也會走低。這說明由于人民幣對美元的波動區間較窄，美元對其他貨幣的變動會左右人民幣與其它幣種的雙邊匯率，進而影響人民幣的有效匯率。從這三個月的走勢來看，人民幣有效匯率與美元指數的相關度有所降低，它是人民幣對美元匯率彈性加大的反映。但基本趨勢任然受美元指數支配，這說明人民幣對美元匯率的彈性還不夠大，不足有充分抵消美元匯率波動對人民幣有效匯率的影響。在過分關注人民幣對美元匯率的同時，無法兼顧人民幣對其他幣種的匯率，導致人民幣對其他貨幣大幅波動，從而引起實際有效匯率的劇烈波動。長此以往，不利于我國經濟的穩定。

六、人民幣匯率未來走勢將基本穩定小幅波動

近一段時間以來，人民幣對美元出現了貶值，這一變化符合當前國內外經濟形勢。未來是否會持續貶值？我們認為不會，其主要原因在于，人民幣有效匯率已經進入均衡匯率區間，未來既不存在持續大幅升值的空間，也不存在持續大幅貶值的空間。我國貿易收支的長期基本平衡是保持我國經濟長期穩定發展的需要。目前我國貿易收支已經進入基本平衡區間，人民幣有效匯率保持基本穩定應該是未來中長期的匯率政策目標。

要保持人民幣有效匯率基本穩定，人民幣對美元匯率的波動與美元對其它貨幣匯率的波動程度將高度負相關。歐洲主權債務危機短期不可能解決，美國巨大的雙赤字問題也不可能解決，美元短期不可能大幅升值，也不可能大幅貶值。美元匯率與歐元匯率的“蹺蹺板效應”必然繼續發揮作用。因此，人民幣對美元匯率將在保持人民幣有效匯率基本穩定的前提下，隨美元匯率的波動而逆向小幅波動。

因此，我國應該進一步完善人民幣匯率形成機制改革，切實參考一籃子貨幣，擴大人民幣美元匯率的波動區間，人民幣對美元不再是單邊升值，而是圍繞均衡匯率有升有貶，更加富有彈性，在雙邊匯率的波動中實現人民幣實際有效匯率的相對穩定，這對于減少套利資本流入、保持貿易收支平衡、促進國內經濟平穩發展都是十分有利的。

2011年12月2日