每經編輯｜劉煜輝    

劉煜輝 （社科院金融重點實驗室主任）

目前中國房價下行的動力跟2008年一樣，來自開發商去存貨。Wind數據統計顯示，按照申萬一級行業分類的A股144家上市房企，截至今年三季報數據，存貨總量已經達到了1.22萬億元，較去年同期的0.86萬億元大幅上漲41.86%。2008年房地產行業去庫存過程是在連續5個季度內完成，但在本輪調控下，房地產行業去庫存過程一直比較緩慢，即使已經持續了8個季度，直到最近才有加快去庫存速度的跡象。

土地財政改變帶來拐點

個中緣由是，大量資金從商業銀行“脫媒”，通過各式各樣的金融創新工具從表外和灰色金融渠道為樓市供血。開發商之所以能接受30%以上的借貸利息，在于手上有大量的資產儲備 （土地），他們堅信地方政府日子比之更難過，一旦貨幣再次松動，這些資產會以20%~30%幅度升值，從而消化掉利息成本的上漲。

如果此次中央政府容忍經濟減速的決心比想象中要堅決，隨著時間的推移，失望的情緒會主導地產市場，中央政府推出了號稱有史以來最嚴厲的調控政策，是以限購和限貸為核心的。限購和限貸壓縮了地產商的資金流入，地產商將不得不降價銷售。不過，這種壓房企去存貨的套路，決定了房價的降幅以企業回籠資金的狀況而定，而不具備持續的動能。因為中國的金融杠桿是建立在開發商和地方政府上，而不在中國的家庭。所以中國房價降價的壓力主要集中在新盤，是新盤引導二手房，期間新盤和二手房價格倒掛現象非常普遍。

在西方國家，由于杠桿建立在家庭，一旦家庭投資者入不敷出，投資者就會立即被迫出賣資產。換句話說，如果投資者有其他資金來填補現金流缺口的話，他并不需要立即出賣資產，尤其是當他對未來資產價格上升還存在幻想的時候。而中國的家庭目前沒有明顯改善財務表的動能，家庭的低杠桿使得中國樓價的調整不太可能類似西方國家的持續而快速。

目前看，中國建立在房地產的金融杠桿可能比我原來預期的要高，從各方面信息來看，有不少生產和物流環節的企業資金變向進入了這個市場。隨著經濟下行的加速，部分企業去杠桿的壓力大幅上升，這可能加大中國樓市第一階段下跌的幅度。

中國樓市的歷史拐點是否就此來臨？這要看支撐中國房價的土地財政邏輯基礎是否會發生改變，從而引致中國的貨幣條件歸于嚴謹，因為中國的貨幣擴張機制獨特，財政決定貨幣，即各種政府的經濟活動擴張是貨幣創生的主體。

同時也要關注終結中國寬貨幣的外部條件的變化。今年以來，美國經濟開始逐步顯現一些積極因素聚集。

湯森路透/PayNet小企業貸款指數已經呈現出越來越強的趨勢，已經連續5個季度，小企業信貸增速在20%水平。與之對應的美國失業率在最近一個季度下降較為明顯，10月份上繳失業保險金的人數增加了61萬人。

再看美股，今年上半年帶動美股上沖的主力是科技股，如IBM、Google等。除了蘋果屬于制造業以外，其他都不需要用到代工也能成長。此外，資本給所謂商業模式創新的公司以極高的評價 ， 像 Facebook、Twitter、Groupon等這些極富創新活力的企業，未上市就受到資本熱捧，它們是否會演變成新經濟因素的集群式迸發仍有待觀察。

9月下旬，道瓊斯指數帶頭上沖的是麥當勞、W-mart、Veri－zon，也都以內需為主。當新興市場不振時，核心業務仍能增長。美國經濟這些“脫鉤”的跡象對于依然未能著陸的人民幣資產價格會形成越來越大的下拉力。

包括以黃金衡量的房價降至1981年的歷史低點，有點價值底形成的味道，這對于黃金和新興市場資產可能都不是太好的信息。

調存準率將經濟導向軟著陸

過去8年中國經濟的房地產化的確有引致經濟“硬著陸”的隱憂。2008年中國的 “四張表”（政府、家庭、企業、金融）都為好的。3年過后，在我看來，至少倒了兩張半，企業表貌似杠桿還行，但最近兩年企業面深中資產泡沫的巨毒，這的確是比2008年更糟糕的情況。高強度的產能擴展和多元化規劃使得財務表上資產出現長期化傾向，地方政府以礦權和土地換這些企業的產業投資擴張的情況非常普遍。這意味著一旦資產價格下行，企業面的杠桿可能會出現急劇上升的狀況。

銀行也貌似強健，但市場不信，因為中國的信用是建立在人民幣資產抵押基礎上，資產價格實質性地決定信貸條件的松緊。一旦資產價格下行而致真實杠桿率上升，不僅僅銀行部門的壞賬上升，而且中國的整體信用面臨收縮。

地方政府表實際已經倒下了。所幸中央政府表還好，這是中國經濟實現軟著陸的最大本錢。從投資轉至消費，中國或很難做到無縫對接，但中央政府的表目前就是手術的麻醉劑，使得中國政府應有足夠的政策空間去平滑這種風險。

如果財政從擴張開始收斂轉至中性，貨幣政策結構調整的空間被打開。信貸的配給制和高企的存準率都可以開始放松，自然地逐步釋放資金供給和需求，那么經濟將更可能被導向軟著陸。隨著政府的經濟活動減弱和財政需求的下降，中國的結構性減稅空間被拓展。巧合的是，中國央行11月30日宣布下調存款準備金率0.5個百分點。

只要我們采取積極措施，完全能夠盡快清除銀行部門的梗塞，防止政府存量債務的風險，轉化為銀行信用的被動收縮，這樣就能夠避免宏觀經濟的大波動。所以我們一直在建議，中央政府信用應該及早出手，用長期信用去替代短期信用來紓解目前地方政府性債務的困境。這樣能為宏觀政策解套，緩解土地財政壓力，也是為房地產泡沫的軟著陸創造體制改革的條件。

調控不會再半途而廢

中國的問題不在于松不松綁貨幣，關鍵在于放出的信貸資源，不要又被政府經濟活動和房地產所吸收掉。

從目前的跡象分析，下一步政府再行刺激投資反彈的可能性很小。短期為一些政府基建項目（如鐵道部）的確釋放了一些錢，但主要是為了清欠供應商的應收款，保一些企業，但是政府項目再鋪天蓋地的開工局面是回不來了。

這是好事，隨著政府的財政支出趨向收斂，房地產調控阻力會減小，再次半途而廢的可能性在減小。要從根本上解決中國房價過高的問題，必須理清中國高房價形成的邏輯機制。

由于中央政府管制土地供給，所以供不應求，所以房價才會越調越漲，這個說法的確在中國流行。但是，我以為此言偏離了正確的邏輯，錯誤在于不懂中國貨幣供給機制——財政決定貨幣。

正因為擴張的財政支出，政府才產生很大的融資需求。房地產是地方政府的融資機制，調控住宅供地量抬價格或保價格的情況是有的，但整體上供地卻是大幅增長的 （每年住宅供地量只占全部供地量的30%）。地方政府很聰明，知道用房價來撬動整體地價估值水平，然后招商引資撬動銀根（不能機械地理解“零地價”，那個只不過是政府對于投資方的價值讓渡來引致投資，因為對于銀行來講，地價還是那個市場地價），支撐投資的擴張。這是邏輯主線。因為土地供給是中國投資形成的重要條件，類似于地方政府的資本金。從這個意義上講，地方政府實際上也是投資方，只不過它所得到的并非利潤，而是財政收入、就業、GDP以及為官員日后晉升鋪路的政績。

所以我一直講，中國宏觀政策的核心其實是財政，不是貨幣。貨幣實際是從屬于財政的，因為中國貨幣創生的主體恰恰是政府經濟活動的擴張，恰恰是因為每年中央政府無法控死土地供給，失控才導致信用泛濫，推升資產泡沫。從這個意義上講，中國樓市泡沫軟著陸的前景，取決于未來的財政體制改革和政治體制改革。