劉煜輝（社科院金融重點實驗室主任）

    我一直講，在中國是“財政決定貨幣”，很多朋友有疑問。為什么2003年以后，中國的貨幣擴張機制發生明顯變化，內生性變得極強？

    用周其仁先生的話說，中國貨幣供給是在兩個圈上跳舞，一個圈可以稱之為外生圈，即央行向商業銀行吞吐基礎貨幣；另一個圈可叫做內生圈，即政府主導的信貸擴張。

投資擴張成貨幣創生主體

    2003年以來，中國貨幣供給很大程度上被土地等要素資源所牽引。而政府是土地唯一的供給者，所以中國政府投資活動擴張實際上變成了中國貨幣創生的主體。外匯儲備增加所導致的基礎貨幣增加，并不構成中國貨幣增加的主要因素，為何？

    一是數據的實證支持。

    2003年之后，中國實際投資增速（剔除固定資產投資價格指數）與M2-E（廣義貨幣減去高能貨幣部分）的增速表現出高度的同步性，而基礎貨幣（高能貨幣）卻沒有。因為中國央行一直苦于與外匯占款導致的基礎貨幣增加搏斗（對沖）。

    二是在我看來，外生圈的本質還是個投資型經濟的問題。

    2010年下半年至今，貿易順差和FDI以外的貢獻越來越成為中國外匯占款增加的主渠道，貿易順差和FDI占外匯占款增量比例已經下降至35%，三分之二資金的進入來自于人民幣升值的預期。即便我們剔除掉今年人民幣跨境結算暴增的新因素所造成的外匯占款增加，這個比例也在50％左右。

    如果說全球金融危機爆發前，中國貨幣動脈的供血量主要還來自順差；危機后，中國的貿易順差從2007年、2008年2萬億元人民幣的水平，下降至2010年的12200億元人民幣，今年至今才7000億元人民幣。

    跨境資本洶涌而至的升值預期來自何方？

    理論上講，國內累積的人民幣實際匯率的升值壓力，源自勞動生態率的提速。但是我們必須明白，這種變化并非來自于價值型和創新因素所致全要素生產率提升的結果，靠的是公共投資的全面提速。世界銀行最近的報告測算，上一個十年，中國國企改制等結構性改革引致的全要素生產率增長效力已經消失。

    很顯然，中國順差的減少并非經濟效能的改善，而是“投資”轉化為了“進口”，這非真正的經濟再平衡，而是失衡的進一步惡化。2011年第一季度，中國罕見地錄得季度逆差，高速增長的進口反映出經濟增長愈來愈倚重于投資，中國的保障房建設、高鐵工程、水利興建以及各級政府反危機政策中已經鋪開的在建項目，投資規模累計高達GDP的1.2~1.3倍，拉高國際大宗商品價格，導致中國貿易條件快速惡化。

調經濟結構須抑公共投資

    我堅持認為，人民幣匯率低估是結構的必然結果。因為國際收支失衡本質上是一個內在的宏觀經濟總量問題，并不直接取決于貿易政策或產業競爭力，最終取決于國民儲蓄率和投資率，因為它們決定了資本的國際流動。

    改變人民幣水管的粗細解決不了結構。

    中國的可交換部門扮演著一個十分尷尬的角色，其吸收就業的貢獻遠遠超過其對經濟速度的推動。人民幣升值后，出口行業的盈利能力迅速下降，他們將解雇工人，而工人將隨即減少消費。被擠出的資源強化了資產部門的膨脹，中國對出口的過度依賴的下降，轉化為對投資的更過度依賴，外匯占款的增長動力不會衰竭，或進一步上升。

    轉變經濟結構只能抑制公共投資，中國沒有捷徑。經濟邏輯的結論是，只要投資還在迅速增長，就需要家庭部門提供更多補貼，家庭消費占GDP的比重就將停滯不前，中國離再平衡的道路漸行漸遠。所以，是升值促結構調整，還是結構變化去升值之“勢”，這是個認識方向的問題。我的理解應該跟理論邏輯和市場理解應該是一致的。

    你看，只要中國投資減速，人民幣貶值預期馬上產生，即便這一段時間美元走得很強。在數據實證上，中國的進口增速與  （外匯占款-貿易順差和FDI）的正相關性非常強。

須下決心與舊模式“斷奶”

    老生常談，我把3年來的觀點再搬出來說明一下，國內宏觀面建立一個正確的認識真的很難，因為教科書容易把中國的經濟判斷導向誤區。

    其實中國宏觀當局一直都面臨著升值與壓內需的政策選擇。一國經濟高速增長，勞動生產率提高很快，該國貨幣的價值（實際匯率）就會提升，如果這種貨幣內在價值的提升未能及時從名義匯率升值中表現出來，那么就會引起國內物價上漲。簡單概括一個等式為：實際匯率變化=名義匯率變化+通貨膨脹的變化。理論界稱之為“巴拉薩-薩繆爾森”效應。

    人民幣升值抑制通脹的政策邏輯是：升值后，中國能夠順利地實現從貿易部門的增長轉向非貿易部門增長，這意味著產業結構升級和延伸，特別是生產性服務業的發展，將現在的制造中心格局進化為運籌中心的格局。當非貿易部門供給快速上升時，價格就被抑制住了。

    這個邏輯實現的障礙來自于體制，行政壟斷和政府經濟活動的膨脹抑制了資源優化配置的發生。中國的金融、主體運輸（從公路網到鐵路運輸，從航空到遠洋運輸）、電信、電力等壟斷格局短時間內能突破嗎？升值的單向擠出效應，將加劇私人部門的生產資本脫離生產流通而轉入不動產投機。升值在舊體制的軌道內被導向政策目標的反面。

    既然右邊的政策難有成效，中國為什么不能考慮巴薩等式左邊的政策，也就是壓內需而經濟減速，換句話講，是去掉實際匯率升值的  “勢”。為此，信用總規模需要嚴格地緊縮，長期利率要上抬，扭曲的要素價格要糾正，政府要還資源配置權予市場，以實現一個真實的正常資本利得水平（投資回報率），從而抑制各級政府的投資沖動和財政需求，給私人部門更多自由活動空間，激發企業家精神。經濟可能要忍受結構調整的陣痛期，但經濟卻因效率提升而獲得“軟著陸”。

    說到底，還是沒有下與舊的模式“斷奶”的決心。

    最近的一則報道說，“從東北到西南，從西北到東南，大部分鐵路項目都停了。”中國中鐵隧道集團副總工程師王夢恕這樣告訴媒體記者，據他了解，全國范圍內停工的鐵路項目里程在1萬公里以上，其中隧道里程約占5400公里。

    可見今天中國人的建設規模多么浩大。

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