劉煜輝（社科院金融專家）

    財政部7月11日代理招標今年首批11省市共兩期地方政府債券，發行結果出乎很多人意料，由于認購需求不足導致票面利率上行，三年期地方政府債與五年期的中標利率出現了倒掛，且三年期因未招滿而首現流標。在地方償債風險被推至“聚光燈”下之時，信用與國債持平的地方政府債流標現象，在業內引起不小的波瀾，也將地方政府債務問題隱憂推向新的高潮。  

危機幾何？暫無整體債務崩塌之虞

    關于中國地方政府融資平臺規模，曾出現了好幾個版本。

    2009年末，央行根據廣義統計口徑進行的專項調查結果：截至2009年末，地方政府融資平臺負債總額約9.76萬億元，其中金融機構地方融資平臺貸款（不含票據融資）余額約7.38萬億元。2011年6月1日央行發布的  《2010中國區域金融運行報告》，對地方融資平臺貸款的介紹讓市場嚇了一跳——平臺貸款在人民幣各項貸款中占比不超過30%。而按照2010年末人民幣貸款余額為47.92萬億元來算，地方政府融資平臺貸款不到14.376萬億元。

    銀監會也有一套統計口徑。2010年7月20日，銀監會披露，截至2010年6月末，平臺公司貸款余額7.66萬億元。2011年3月，銀監會進一步披露，地方政府融資平臺清理和規范告一段落，截至2010年11月末，全國地方融資平臺公司貸款余額9.09萬億元，占全部人民幣貸款的19.16%，其中2.84萬億元已被剝離為一般商業貸款。若將這部分剔除，實際平臺公司貸款余額為約6.25萬億元，占全部人民幣貸款的13.17%。

    投入調查力度最大的是審計署，4萬人歷時3個月，最后結果是截至2010年底，全國地方政府性債務余額10.7萬億元。

    數據的差異源于各個部委關注點不一。財政部更為關心地方政府的債務；銀監會更關注地方政府的風險；央行則更關注總量的調控；審計署關注合規性。所以，關于融資平臺界定的統計口徑差異很大。央行統計口徑的表述是“融資平臺貸款”，銀監會的統計口徑表述是“融資平臺公司貸款”，而審計署的統計口徑是“地方政府債務”，同時它也統計了“融資平臺公司貸款”，但顯然與銀監會統計口徑的定義差別很大（數據上也相差4萬億元）。

    無論來自哪一種統計口徑的數據，中國地方政府債務激增的風險問題都應該引起高度的重視。

    我們認為，從中國當前整體的政府資產狀況角度看，根據相關規定，政府擁有城市土地、礦產等自然資源的所有權，其價值至少有50~100萬億元之巨；另有總額高達35萬億元（中金公司估計的2008年底數據）的國有企業資產以及80萬億元的國有金融機構資產，再加上每年占GDP約30%以上的財政收入份額（稅收收入+非稅財政收入+社會保障繳款+中央債務融資收入），相對于政府總體債務的狀況而言，政府資產無論從規模還是質量上看都顯得較為穩健。

    因此，盡管地方政府債務規模激增，但當前中國并無發生整體債務危機之虞。我們認為，在中國這樣一個國有資源+國有資產+國有銀行的制度背景下，國外的政府債務管理的概念，比如政府債務負擔率、負債警戒線等指標的約束，可能只具備一定的參考和研究意義，實際操作指導的價值相對有限。

    我們相信，中國銀行業將再一次消化掉過去兩年中政府投資擴張所產生一系列的問題。如同1998年~2004年間中國商業銀行改革一樣（IMF報告估計，政府用于向境況不佳的金融機構直接或間接注資至少達3.57萬億元人民幣，相當于中國2004年GDP的22.3%）。

根源何在？地方政府公共投資過度

    盡管我們可能不會看到中國銀行體系出現壞賬率激升，但這一次清理所造成的“宏觀成本”不會低，這種逆向國民收入分配，意味著家庭財富會發生大規模轉移。由于政府部門建立了高杠桿，所以家庭部門將被迫長時間保持低儲蓄利息率，這相當于家庭部門實質性給銀行部門注資，也相當于以家庭部門財富轉移的方式支持政府投資的擴張。

    如果這些項目生產率低下  （基礎設施使用率不足），同時又占用了資源而擠壓了私人部門，宏觀上意味著未來沒有提供足夠的產品和服務去吸收釋放的貨幣，供給面惡化最終會演化為通貨膨脹，而通脹是政府對家庭強制征收的鑄幣稅。

    如果產生銀行壞賬風險，需要變現其他政府資產償付平臺貸款，而政府資產本就是全民財富，這意味著住戶部門福利受損，因為未來減稅和轉移支付空間都減少了。如果中國一直靠家庭財富轉移的方式為公共部門投資的繁榮提供補貼的話，家庭消費占GDP的比重就將停滯不前，中國離再平衡的道路將漸行漸遠。

    中國銀行股的低估值已經很長時間了（大致經歷一年半了），即便現在很多銀行股的市凈率越來越接近1.5倍，但最近仍然遭遇投資者的拋售，這未必是市場錯誤，未必是對未來銀行壞賬激增的過度反應，因為中國發生這一事件的概率并不高。它可能反映了投資者對于經濟轉型的不樂觀情緒。

    中國要處理掉存量債務的問題或許并不難，關鍵是建立一整套政府債務的治理機制卻相當不易。

    地方政府為什么會發生債務失控呢？經常聽到的說法是，1994年推行的“分稅制”造成中央和地方財權事權不對等。1993年中央與地方財政收入的比例大致是3∶7，而1994年“分稅制”后這一比例基本穩定在5.5∶4.5，但是請不要忽略這樣一個事實：全國財政收入近八成都是給地方政府花的。

    2010年全國財政收入8.3萬億元，其中，地方直接收入4萬億元，中央稅收返還  （給地方）3.3萬億元，兩者相加是7.3萬億元，中央財政實際開銷有多少？1萬億元。

    如果仍把地方政府債務激增的成因歸結為中央與地方的收支劃分“不合理”，似乎是說不通了。我們可以假定：2009年度即便把中央政府支出的13344億元財政資金全部都轉給地方政府，地方政府的債臺也不會比現在低多少。事實是有目共睹的——僅2009年新增的地方政府融資平臺貸款就高達3.05萬億元，這其中還不包括通過信托產品和城投債券等其他渠道舉借的債務。由此可見，即便當前中央對地方的轉移支付制度仍存在諸多不足之處，但是，因為中央與地方財政收入分配比例失衡導致地方財力緊張的說法已明顯偏離事實。

    如果真是中央將事權層層下壓給了地方政府而致地方不堪重負的話，那么，地方借來的那些錢都應該用于當地的經常性開支。你看看地方政府大舉債務融資中，資金都是投向了各種開發項目而非一般預算支出項目。

    究竟是地方財力不足，還是公共投資過度？這個問題的要害在于未來政策取向將大相徑庭。如果地方政府債務激增主要是因地方財力不足所致，治理債務的關鍵就在于拓寬地方政府財政收入，包括進一步完善分稅制財政體制改革；如果地方政府債務是因公共投資過度所致，那么關鍵就在于構建遏制地方政府過度投資的政策機制。

如何治理？強化資本預算約束機制

    周小川行長在多個場合不斷釋放信息，要為地方公共投資的融資機制“開前門而關后門”。具體講，就是要徹底改變當前以地方政府融資平臺為主體、以土地儲備作為抵押支持、以銀行信貸作為主要資金來源的地方政府融資模式，構建以市政債券市場為基礎的多元化地方政府公共資本融資模式。

    作為宏觀金融的管理者，急切地希望為地方政府的債務風險找一個對沖的安排，不能全壓在國有銀行的身上，這樣最終會在軟預算約束的框架下全部轉化為央行承擔最后貸款人的角色。我們深切理解周行長的苦心，或許在他這個層面也只能做到這些，甚至還未必能實現。

    在我看來，建立市場機制恐怕也難以約束地方政府的強烈投資沖動，地方政府債務治理機制的核心應是強化的資本預算約束機制。其要義在于城市基礎設施建設是一個長期持續的過程，在一個城市的基礎設施建設達到一定的水平之前，通常都要求地方財政量入為出，為此安排持續的資本性預算支出。從某種程度來說，這屬于政治制度安排的內容。

    現在，我們的地方政府幾乎總是具有突破預算約束限制、進而擴大財政支出規模的強烈沖動。許多地方的公共基礎設施建設項目乃至城市發展總體規劃，從設計論證到實施運行的各個環節，通常都缺乏審慎的系統規劃、廣泛的公眾參與和嚴格的資本預算，從而使得城市發展總體規劃與地方財政預算嚴重脫節，不少地方的城市發展總體規劃當中，甚至沒有什么實質性的公共資本投資預算計劃。

    由此往往導致城市基礎設施的建設缺乏系統性，通常是哪個具體項目能獲得資金就先行啟動，在項目啟動之后發現項目建設資金預算不足就被迫追加預算。考慮到相關監管部門不會對在建工程采取強硬的清理整頓措施從而造成實質性損失，所以最理想的城市建設模式，就是利用有限的資金在短期內啟動盡可能多的建設項目。至于什么樣的公共基礎設施項目投建順序最符合社會福利最大化的目標，或者說如何從社會發展角度安排項目建設的優先順序，這樣的問題往往不在一些地方公共資本投資決策的議事范圍之內。

    由此可見，要建立針對地方政府債務問題的長效治理機制，僅僅從融資機制改革層面入手是遠遠不夠的，關鍵是要確立對地方政府公共資本投資的強有力的資本預算約束機制。在此基礎上，才能談得上建立可持續的地方政府公共資本融資機制，有效控制地方政府債務規模的問題。

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