劉煜輝（社科院金融專家）

    叫停貨幣緊縮的“哀怨”再起，諸如，若政策不調整，下半年經濟會“硬著陸”，房地產商資金鏈斷裂，中小企業將現大面積倒閉等。中國每次都這樣，宏觀管理者會不會再次被這些聲音所“傳染”，不得而知。

    去年5月份，隨著歐債危機加劇，國內理論界和實務界一起高呼經濟所謂“二次探底”，宏觀管理者受不了，發改委開始放行項目，央行一季度就放行了1.9萬億元的貨幣凈頭寸。后來的事大家都知道，商品開始輪漲，8月份以后，價格上漲加速，而且上來就下不去了。

    大家普遍認為央行2010年10月16日啟動3年來首次加息，是新一輪緊縮政策的開始。雖然在過去6個月中，央行加了4次利息（共計100基點），8次提高存款準備金率（共計400基點），實行差別化存款準備金率和其他行政措施來使銀行貸款增速放緩。但是，中國并沒有真正實質性地收緊貨幣，經濟中流動性依然充沛。過去6個月中，央行對經濟的凈投放頭寸為7000億元，全社會融資總量并沒有縮減，銀行體系外融資迅速增長對沖掉了體系內收緊，其實體系內信貸也沒壓多少，今年1~4月新增信貸增速為17.5%。

    中國廣義貨幣（M2）增速雖然下降，4月底已掉到15.3%，但傳統的M2增長數字的經驗規則，不再能那么準確地體現經濟中真實的貨幣條件。中國融資結構的實質性地躍遷，放大了經濟中整體貨幣供應放緩的程度。

    恰恰相反，越來越嚴重的“金融脫媒”反映了經濟體系中的流動性非常充裕，因為“脫媒”的動力來自于負利率程度越來越深，儲戶和家庭深陷對于通脹的恐慌之中，從銀行逃離。2011年4月銀行體系人民幣存款增加3377億元，同比少增8325億元，其中住戶存款凈減少4678億元。

    在筆者看來，只有真實利率的水平能表達貨幣環境的松與緊。至今為止，中國的貨幣收縮依然相當溫和，但行政的數量控制手段卻越來越嚴重地挫傷經濟的效率，這是中國貨幣政策的困境。

    現在我們看到企業、銀行都喊困難，不是緊縮政策本身造成，真正的原因是過去兩年政府攤子鋪得太大（過去兩年新開工的計劃投資規模高達經濟總量的1.2倍），不但停不下來，而且得優先保障他們，私人部門只能受到越來越嚴重的實質性擠壓。在央行嚴控流動性總閥門的情況下，大型國企依然可以獲得貸款，而中小企業將被迫尋求資金更為昂貴的其他渠道，那些承受不住高昂利率的企業，等待他們的是停產和倒閉。

    中國經濟放緩極其正常，因為當成本持續高企時，經濟增長就會自然減速，這是經濟規律。對于投入型經濟，如果沒有技術創新發生而致全要素生產率提高，要素價格的不斷上漲（資源、環境、人口），產出是會減速的。這是經濟發生“滯”的邏輯。這時候，放松貨幣對于產出的改善是毫無意義的，頂住高企的成本只會使供給面進一步惡化，未來就不會有足夠的產品和服務來吸收貨幣。最終會加深明天的通脹，經濟也只會滑向滯脹的泥潭。

    中國目前需要做的是用一個積極的真實利率去抑制政府的投資沖動和財政需求，需要行政壟斷部門能讓出地盤和信貸資源，給私人部門以更多自由的空間，讓他們成長成為抑制通脹的中堅，而不是再次釋放貨幣。

    簡而言之，保持嚴謹的貨幣條件不會使中國經濟“硬著陸”。面對經濟放緩，中國應該選擇的是：政府讓出地盤，而不是放出貨幣。

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