劉煜輝（社科院金融專家）

　　在通脹的逼迫下，人民幣最終還是會選擇加快升值。當然從外部看，美元自去年11月（QE2之后）呈單邊下跌，美元指數跌幅高達10%。綜合起來，在主要國家的貨幣中，人民幣兌美元的升幅在這段時間內是排在最后的幾個，這意味著人民幣的名義有效匯率實際升得很緩慢。

    “巴拉薩-薩繆爾森”效應發酵是必然的。

    一國經濟高速增長，勞動生產率提高很快，該國貨幣的價值（實際匯率）就會提升，這反映了這個國家的競爭力變化。如果這種貨幣內在價值的提升未能及時從名義匯率升值中表現出來，那么就會引起國內物價上漲。簡單概括一個等式：實際匯率變化=名義匯率變化+通貨膨脹變化。

    但就巴薩的等式而言，政策本是有兩個方向的：等式的左邊與右邊。

    右邊即升值抑制價格的上漲。說實話，對于今天大多數的中國經濟學家來說，恐怕只是認識了巴薩的這個結論，而真正了解這個模型結論背后的微觀邏輯推演以及隱含的約束條件有幾人呢？

    名義匯率升值而致資源向非貿易部門移動，從而迅速地提升后者的供給，供給上去了，價格就抑制住了。今天，從貿易部門擠出的資本能順暢地進入中國的金融、主體運輸（從公路網到鐵路運輸，從航空到遠洋運輸等）、電信、電力、傳媒嗎？

    各級政府項目的攤子在反危機時期最大限度地被鋪開，過去兩年，中國新開工的政府項目計劃投資規模累計高達GDP的1.2~1.3倍，而且還在膨脹，這意味著未來三年內信用規模很難出現實質性壓縮。今年計劃全年新增信貸規模比去年打九折，如果要優先保證已經鋪開的項目用款，就意味著只有擠壓私人部門的了。

    一方面，私人部門受升值和信貸配給制擠壓而失血；而另一方面在公共部門像個無底洞將大量的資源浪費在生產率低下的經濟活動上，未來將不會有足夠的產品和服務來吸收貨幣。也就是說，供給惡化而最終演進至通脹，這是中國“脹”的邏輯。

    升值在舊體制的軌道內會被導向政策目標的反面。

    建立一個彈性的人民幣匯率機制并非人民幣匯率的方向選擇。這是一個長變量。它也是一個大的政經體制改革完成后的一個水到渠成的成果。

    對于今天的中國需要思考的是，我們要解決的是實際匯率的升值之源，還是僅僅在升值與通脹的兩種結果中做一個選擇。

    老實說，所謂人民幣匯率低估的洼地，是個中國人硬挖出來的“假洼地”。政府和國有企業部門直接或間接掌握了經濟增長所需的大部分要素和資源，只要其愿意，在理論上就可以通過將要素及資源價格降至最低（資金、勞力、環境、退稅）來支持投資擴張，從而形成人民幣的相對競爭優勢。換句話講，本幣的匯率是由這個國家的投資的資本回報率所決定的。

    然而，長達30年的高回報還能持續多久？2003年中國先失去的是廉價資源，中國的能源和資源無法應付出口需求和政府的大興土木，而成為了國際大宗原料市場的超級買家。2007年起，中國勞動成本優勢漸失去，不少新興國家勞動力比中國便宜。2010年起，廉價土地優勢亦失去了。今天浸泡在洼地之中的每一項人民幣資產都能輕易地捏出大把的水分。

    中國的高資本回報中，來自政府補貼的成分比重快速上升，而今天的地方政府和國有企業卻成為了杠桿率最高的部門。它還能貼多久？投資回報率終有大幅回落的一天（硬著陸），屆時，今天升上去的人民幣還是得大幅退回來。

    中國的政策為什么就不能考慮巴薩等式的左邊，讓其不真實的資本利得回歸正常呢？

    這意味著需要壓內需而經濟減速，換句話講，是去掉實際匯率升值的“勢”。為此，信用總規模需要嚴格地緊縮，長期利率要上抬，扭曲的要素價格要糾正，政府要還資源配置權予市場，以實現一個真實的正常的資本利得水平（投資回報率），從而抑制各級政府的投資沖動和財政需求，經濟可能要忍受結構調整的陣痛期。但經濟卻因獲得“軟著陸”而得以新生。

    中國的經濟專家多是比較直接而靜態。他們惦記著“升值能減少輸入型通脹”的財務賬，卻想不清楚“如果沒有了中國的需求，價格一定早就下來了，也無所謂美聯儲的量化寬松興風作浪”這其中的道理。

    在他們的思維中，似乎美聯儲釋放通貨是一個完全獨立的過程，是一個完全不受制約的過程。所以“輸入型通脹”的概念在中國得以廣為流行。經濟學中有個概念叫“鏡像互補”，全球經濟作為一個開放經濟，整體是平衡的。如果美國失衡，外部就必然得有一個經濟體也失衡，并與之彌補。近40年來，全球形成的“商品美元循環”和“石油美元循環”的方式運行，缺了誰都玩不轉。這是美國、新興國家和資源國家互動的結果。簡單說，美國印通貨，必須有外部世界接受，信用規模才可能膨脹。

    更明確些，新興國家如果不愿意緊縮和把經濟增長速度降下來，這就等于擴充容納廉價美元通貨的戰略空間，致使資產通脹一發而不可收，未來將失去“軟著陸”的可能。某種程度講，中國控制不住通脹，美國的“量寬”也就停不下來。都是一個邏輯上的結論。

    很多事情僅僅是做一個經濟分析，把其中的邏輯講清楚是不難的，但要形成一個政策決定卻是萬難的。

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