何志成（農行總行大客戶部高級專員）

    海關總署昨天發布數據顯示，今年前4個月，我國進出口總值11003.2億美元，比去年同期增長28.5%。其中出口5553億美元，增長27.4%；進口5450.2億美元，增長29.6%。累計貿易順差102.8億美元，減少32.8%。從數據上看，進出口對GDP的貢獻率略有降低，聯想起月初公布的4月份PMI數據和貸款增量數據，都顯示一絲經濟放緩跡象。經濟放緩是正常的調整，還是滯脹信號？本文試圖給予解答。

通脹：因經濟過熱和需求太旺

    中國經濟今年最大的問題是抗通脹，但在抗通脹中必須解決好保增長問題，謹防經濟失速。為了保增長，必須慎用貨幣工具，緊縮要適度，升息更要慎重。但今年以來，輸入性通脹越來越兇，美元一路下跌，更使得大宗商品漲勢如虹。而上周美元的突然走強，大宗商品市場掉頭下跌，白銀等貴金屬更是暴跌，這對全球抗通脹斗爭是大利好，對處于水深火熱中的高通脹國家更是及時雨，對處于兩難間的中國尤甚。

    幸運的是，原來不打算抗通脹的美國人，現在也開始起變化了——上周，美聯儲主席伯南克發表了“不樂見購買更多國債”的講話，使市場感覺QE2有可能不會演化為QE3了，進一步流動性泛濫的閘門有可能關住。這對改善全球流動性泛濫的大環境是利好，對全球抗通脹斗爭也是利好。美聯儲若真的緊縮，美元會出現反轉，強勢美元將成為澆滅全球大宗商品市場暴漲烈焰的滅火器，高通脹預期有可能就此回調，中國等新興市場經濟國家就能喘口氣。

    但中國僅僅是喘口氣而已，因為美元目前不可能反轉。在抗通脹斗爭中我們必須明白一點：全球高通脹的禍根、大宗商品和原油大幅漲價的根本原因并不完全是因為美元疲軟，全球通脹的本質還是需求拉動，是一些國家經濟過熱推升。

    不能否認，全球大宗商品市場的確有越來越多的炒作成分，有美元、日元流動性泛濫的推手作用，但根本原因是需求太旺。中國和印度等新興市場經濟國家，以5倍于歐美日（三大經濟區）的人口規模，實現著每年8%以上的超高速增長，而且未來還會持續，這個需求因素可能要比弱勢美元因素大許多倍。試想，接近30億人口的新興市場經濟國家，從連自行車都買不起的時代，一下子跨越到家家有汽車的時代  （北京市已經差不多了），對全球資源的需求將增加多少？幾千倍！這個世界沒有那么多資源，也無法在短時間內創造出那么多財富，讓這么多人享受如歐美國家那樣的高福利、高消費，哪怕是達到歐美國家的一半水平也很難。這，才是高通脹的本質。

滯脹：由“庫存泡沫”引發？

    了解這個本質，我們就會明白，高通脹環境和高通脹預期不會因為美元的突然轉強或暫時轉強而消除。抗通脹的關鍵點是經濟減速，非常柔和地減速。

    而對很多新興市場經濟國家來說，實現柔和的經濟減速非常困難。一是慣性很大，比如我國“十二五”規劃制定的發展速度是7%，但今年一季度仍然有些省份在以16%以上的速度高增長；二是容易引發經濟失速。比如北京，由于限購令的嚴格執行，3月份的經濟增速一下子下滑了6個百分點。如果北京的數據變成全國的數據，經濟增速下滑6%，一下子就滯脹了，而且是硬著陸，夠嚇人的。

    由于高通脹壓力，很多企業順應高通脹預期，從去年以來就拼命地加大庫存，以積極囤貨的方式應對高通脹。庫存增加或虛假庫存所造成的GDP統計虛假不可小視。中國經濟目前最嚴重的泡沫恐怕不是資產泡沫，更不是股市泡沫，而是很多企業越來越大的“庫存泡沫”。

    無數次國際金融和經濟危機歷史都證明，在高通脹環境中，GDP在一定階段是增加的：很多企業為抗“通脹”而加大原料采購，但卻舍不得出貨，于是庫存在兩頭都增加。但當經濟從高熱中逆轉，必然會帶來強烈的“去庫存”現象：一方面停止進貨，另一方面舍血本甩貨。

    最近的一次全球金融危機，即2008年由美國次級債引發的危機就出現了這類情形。現在又是一個輪回，比此前大許多倍的流動性在短期內大幅度地推升全球風險資產價格，以前所未有的速度壓低美元，同時在許多國家，由資源品推升的高通脹卷土重來。此時，美元又突然間反彈了，而且反彈力度很大，大宗商品市場會不會再次一瀉千里呢？中國無數企業的高庫存會不會出現集中拋售呢？我們必須看到，有這樣的風險。依靠高庫存所取得的“高GDP”很可能在一定階段成為推倒GDP的禍首。我們現在必須趕快明確兩點：一是中國企業的庫存是不是普遍增加過頭了；二是這一輪美元的反彈有多大的力度。

    在我看來，這次美元指數大反彈不同于2008年，它僅僅是一次超跌反彈，全球大宗商品市場則是一次階段性的“去庫存”行情，不會出現2008年那樣的暴跌。但我們的超庫存現象必須引起足夠警惕，如果在GDP中有太多的超庫存因素，這次躲過了，下次難躲過。凡是高庫存、超庫存都是極大的隱患，是經濟有可能硬著陸的風險源，不得不防。

    抗通脹斗爭的最終目的是防范滯脹，是防范經濟的硬著陸風險。

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