秦天程

    最近，美元跌勢不止，美元指數毫無懸念地跌破74.17這一2009年11月的低點，向70附近這一次貸危機以來都未曾逾越的歷史底部逼近。

    美元下跌的直接導火索是最近標準普爾將美國長期主權信用評級展望由穩定下調至負面，而美聯儲最新利率政策聲明仍是維持0~0.25%的超低利率，將寬松貨幣政策繼續下去，美國自己的資產負債表的近憂，加上升息無望的遠慮，終于拖累了美元。

    值得注意的是，處于風暴中心的美國國債市場幾乎風平浪靜，國債收益率甚至低于調降評級展望之前，美國5年期國債CDS費率在小幅升高后又回落。美元和美債這種分道揚鑣的表現，似乎暗示美債仍不失為避險天堂，標準普爾的判斷不足為慮。

    筆者認為，美聯儲要確保超寬松貨幣政策的效果，鞏固經濟復蘇步伐，需要一個有吸引力的國債市場，為此，必須力保美債避險天堂的光環不失。

    美國經濟復蘇在外部條件方面，最大的訴求就是主要新興經濟體匯率升值以達到所謂的貿易平衡。即使美元下跌，主要新興經濟體匯率不會自動升值，因為其貨幣錨定美元，名義匯率會隨美元一同下跌。而美聯儲量化寬松推動商品價格上漲，引起主要新興經濟體的通脹上升，達到使其實際匯率升值的效果。美國長期國債收益率是全球無風險利率的基準，美國在全球緊縮進一步升溫的情況下，遲遲不肯退出寬松的貨幣政策，是通過維持異常低的聯邦基金利率和無風險收益率，擴大風險溢價空間以驅動資本追逐高風險資產和大宗商品。一旦國債市場因為債務違約的擔憂而劇烈波動，致使收益率驟然升高，新興經濟體實際匯率升值的目的就難以達到。

    另一方面，美國國債的風險仍處于可控范圍。

    其一，由于美國債務全部是美元債務，而非外幣債務。在浮動匯率條件下，理論上不存在債務違約問題，美國完全可以通過美元超發來稀釋債務，這種方式最大的風險就是通脹急劇上升，甚至演變成惡性通脹，但美國目前通脹壓力遠小于歐元區和新興經濟體，并不擔心通脹失控。

    其二，主要債權人所持美債總量并未減少。近期，也有一些著名市場人士看空美債的前景，與標準普爾遙相呼應。債券大王格羅斯就曾表示美債幾乎已沒有價值，旗下基金早在2月份就已清倉。但截至2月底，中國、日本持有的美國國債已分別升至1.1541萬億美元和8903億美元，是僅次于美聯儲的第二和第三大持有人。中國雖然在積極尋求外匯儲備多元化的途徑，可以說增加其他儲備資產配置以降低外儲過于集中的風險是一個長期趨勢，但短期內還僅限于對持有美債的期限結構的調整。日本災后重建急需資金，但外儲對于穩定日元匯率，從而維系出口主導的經濟模式作用非同尋常。對于中國、日本這樣持有規模巨大的債權人來說，短期內集中拋售，勢必引起美債市場動蕩，對美國經濟造成嚴重沖擊，帶來難以預料的損失和風險，這是各方都無法承受的結果。

    其三，全球經濟經歷了金融危機之后，復蘇途中仍充滿變數。從日本特大地震和不斷升級的核危機，到中東北非動蕩局勢，近一段時間，資本市場避險需求恐怕超過以往任何時候，黃金避險功能雖然受到市場追捧，但美國國債畢竟是全球最具流動性深度的資產，其龐大的市場規模是黃金等傳統資產遠不能及的，后者還難以取代前者而成為全球避險資本的首選。

    而白宮對美元和美債的態度也頗為微妙。對于前者，美國財長蓋特納最近雖表示，強勢美元更符合美國利益，但并沒有任何干預美元下跌的行動。美國在享有鑄幣稅特權的同時，應承擔提供相應公共物品的責任。這些公共物品中，最主要的就是穩定的匯率體系，但美元名義匯率和實際匯率不斷下跌，至少說明其所提供的公共產品是有缺陷的；對于后者，因為美聯儲的公開市場操作直接影響債市，由標普評級展望下調事件引發的波動可以直接被對沖掉，從而維護美國國債避險天堂的光環。

    （作者系工銀國際銀通投資咨詢有限公司研究員）

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