黃湘源

        雙匯資產(chǎn)重組案的主線是MBO，而要害則是內(nèi)部人控制下的內(nèi)幕交易。

        中國的MBO與國企改革幾乎是同時起步的，一開始就因為被賦予股權(quán)激勵機制的意義而讓人眼前一亮。不過，人們很快就發(fā)現(xiàn)，盡管股權(quán)激勵機制對于改善企業(yè)經(jīng)營管理有積極意義，但是，越來越多的實踐已經(jīng)證明，將股權(quán)激勵當成解決國企所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離的最佳模式不過是“錯把黃牛當馬騎”。MBO的股權(quán)激勵機制和管理層收購即MBO在基本含義上并不具有同一性，再說了，用具有股權(quán)激勵意義的MBO方式來解決國企產(chǎn)權(quán)問題，不僅超出了股權(quán)激勵本身原來所含有的分紅權(quán)意義，而且在相當程度上變成了對國有資產(chǎn)所有權(quán)的變相掠奪和占有。

        雙匯的MBO其實早在2002年和2003年一家叫海匯、一家叫海宇的投資公司分別設(shè)立時就開始了。他們之所以沒有像當時的宇通客車那樣一口氣取原來“一股獨大”的國有股東而代之的MBO，從當時的政策環(huán)境來看，原因可能比較復雜。但是，現(xiàn)在看來，這并沒有妨礙他們在8年后成為“笑到最后”的勝利者。

        雙匯的MBO所值得引起人們關(guān)注的，就是因為作為其MBO收購主體的，多是原來行政任命的管理層，而不是通過市場方式按照經(jīng)營能力和業(yè)績來選擇的，或在與眾多收購者競爭之后脫穎而出的佼佼者。盡管按照當事人萬隆的說法，管理層的最終接盤，似乎是湊合監(jiān)管方面對實際控制人有關(guān)規(guī)定的結(jié)果。然而，明眼人不難看出，雙匯管理層在長達8年的時間里對股權(quán)關(guān)系翻來覆去地翻弄，所追求的不就是這樣的結(jié)果嗎？

        雙匯MBO的另一個值得玩味的特點，在于其所走的曲線MBO路線，通過借力美其名曰戰(zhàn)略投資者的國際資本來完成MBO，也可以算得上一大發(fā)明。寧贈外虜，不讓國民，是目前中國資本市場資產(chǎn)運作中的一種利益傾向。很多在原來的政策框架內(nèi)看來行不通的事情，一借老外的光，或到境外去轉(zhuǎn)一圈，就變成路路通了。雙匯的貢獻就是將這種“中國特色”的標簽貼在了MBO上面。不過，不管是借政策規(guī)范名義的順水推舟，還是借外資名義的拉大旗作虎皮，以保證原來企業(yè)高管人員優(yōu)先權(quán)為前提的MBO，原本就不是陽光下的市場操作，而是預設(shè)各種條件限制其他人購買、具有暗箱操作特點的內(nèi)幕交易。雙匯的曲線MBO不過是將這種特點表演得登峰造極罷了。說穿了，這也正是雙匯管理層MBO路徑之所以幾年后才告之于眾的奧秘所在。

        MBO最大的要害就是內(nèi)部人控制所直接導致的內(nèi)幕交易以及與之相適應的信息披露問題。雙匯也沒有例外。在長達8年的過程中，無論是管理層當初啟動MBO的資金來源，還是每一次定向增發(fā)或吸收合并的定價對價，所有難以言表的貓膩，在其基本內(nèi)涵和主要要件方面都凸顯了內(nèi)幕交易的特征。只不過雙匯MBO由于更多地使用了以時間換空間的手法，而使得其內(nèi)幕交易具有更曲折、更隱晦、更帶有欺騙性的作秀成分而已。雙匯從2003年開始，在連續(xù)8年的時間里竟然不顧企業(yè)持續(xù)發(fā)展的留成需要，不斷地實施竭澤而漁的高比例分紅。在背后所掩蓋的，不僅是企業(yè)管理者一夜暴富過程中原始積累的野蠻和兇惡，同時也是關(guān)聯(lián)交易本質(zhì)上的利益交換和利益輸送。這才是對一切的疑問最本質(zhì)的解讀。

        雙匯的MBO道路是曲折的，也是不平坦的。在這個過程中，雙匯涉嫌轉(zhuǎn)移資產(chǎn)的關(guān)聯(lián)交易提案，不僅曾經(jīng)遭到過基金的高票否決，而且也曾引起監(jiān)管層的關(guān)注。不過，基金的抗爭和管理層的調(diào)查，并沒有觸動雙匯關(guān)聯(lián)交易和內(nèi)幕交易的神經(jīng)，因而讓人大失所望。這也告訴人們，過于拘泥于形式公平或合規(guī)的審視，有時候未必有助于對MBO的關(guān)聯(lián)交易或內(nèi)幕交易本質(zhì)及其危害性的了解和認識。

        根據(jù)國資委最新的提法，國資委將以部分央企位于中關(guān)村國家自主創(chuàng)新示范區(qū)內(nèi)高新技術(shù)和院所轉(zhuǎn)制企業(yè)為試點開展分紅權(quán)激勵。將股權(quán)激勵機制還原到崗位分紅權(quán)或項目收益分紅方式的本義，可能有利于將人們關(guān)注的視線從對股權(quán)期權(quán)的過度追求，轉(zhuǎn)移到與業(yè)績更緊密掛鉤的利潤分配范疇的分紅權(quán)。不過，如果對MBO內(nèi)幕交易的本質(zhì)和要害缺乏必要的了解和認識，那么，對資產(chǎn)重組尤其是MBO過程中的關(guān)聯(lián)交易和內(nèi)幕交易的監(jiān)管，再怎么號稱“最嚴”也不可能真正切中要害。



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