每經評論員  葉檀

        雙匯MBO的復雜與神秘，動用力量涉及華爾街、地方政府與國資委，充分顯示了中國國企改革過程的艱難，更顯示了中國投資者的無奈與艱辛。

        雙匯是中國肉食品加工業的巨頭，是中國食品領域中的巨無霸企業之一，誰都清楚，這是一家有前景的企業。關鍵是，利益歸誰所有？是否能夠實現多贏？

        在重組之前，雙匯發展是家僵尸公司，上市公司成為關聯交易的平臺。只要MBO不成功，雙匯就不可能成為一家與投資者共贏的公眾公司，而是管理層攜同扶持資本利用實體與資本游戲，完成原始積累的血腥過程。

        MBO最終完成長達8年左右，此前優質資產分拆上市似乎只是管理層曲線MBO的運作開端。

        2002年，由雙匯領袖萬隆為首的12位雙匯管理層及其他自然人，成立漯河海匯投資有限公司，通過密不透風的上下游產業鏈關聯交易，有多達18家企業成為插向雙匯發展的吸金管道。2003年，包含雙匯集團4位管理層在內的16名自然人發起成立了漯河海宇投資有限公司，6月13日海宇投資與雙匯集團簽訂  《股權轉讓協議》，以每股4.14元的價格受讓了雙匯發展25%的股權，低于每股凈資產。

        此后外資橋梁介入。2006年3月3日，雙匯集團國有產權掛牌出讓；5月12日，漯河市國資委與羅特克斯公司簽約，將持有的雙匯股權以20億元出售給高盛、鼎暉投資旗下的合資公司羅特克斯公司。當時，高盛在羅特克斯中占股51%，鼎暉占股49%。直到2009年12月14日，雙匯發展發布了一則遲到兩年、澄而不清的公告，確認戰略投資者高盛曾在2007年大幅減持股份，高盛與鼎輝之間存在大量秘而不宣的關聯交易，遭到監管部門處罰。

        2009年年末，MBO事實上已經完成，整體上市瓜熟蒂落。雙匯集團管理層通過興泰集團間接持有雙匯發展實際控制人羅特克斯31.82%股權，羅特克斯是雙匯發展第二大股東，雙匯發展的實際控制人已實現管理層持股。興泰集團于2007年依據英屬維爾京群島成立，雙匯集團董事長萬隆持有14.4%股權，另外3位高管張俊杰、何科、李冠軍分別持有6.178%的股權，259名關聯員工持有剩余的股份。

        在MBO過程中，誰獲得厚利？

        管理層MBO沒有付出實質代價。2002年以后關聯交易的收益不菲，并且，從2003年開始，雙匯發展實施高比例分紅。截至2009年，雙匯發展成為最慷慨的上市公司，連續8年分紅，派發現金總額高達24億元。分紅最高為2006年度和2007年度，都是每10股派發現金8元（含稅），分紅總額最高的是2007年，高達4.85億元，當年86％的凈利潤用于分紅。但到2009年年報公布，分紅比例令人瞠目，每10股送10元共派現6.06億，分紅比率高達90.26%。竭澤而漁式的分紅，顯示原始積累的野蠻，更顯示了管理者在產權未明晰之前分光用光的焦慮心態，只有在MBO成功后才能有所緩解。

        除了管理層之外，外資成為搭便車者。原羅特克斯有限公司的法律意義上的股東高盛與鼎暉，對雙匯發展的間接持股比例達到51.454%，他們獲得豐厚的傭金。提供一個通道就有如此紅利，怪不得外資對于中國證券市場的并購重組、MBO的興趣不亞于王亞偉。

        雙匯的關聯收益與竭澤而漁，讓慣于抬轎子的機構投資者都無法忍受。自2003年起，雙匯發展持續高比例分紅，這使得其資金鏈趨緊，雙匯集團的發展和業績明顯好于上市公司，嚴重侵害包括基金在內的投資者利益。今年3月，10多家基金公司的代表聯手，向雙匯發展董事會提出的  “放棄低價購買10家公司股權的優先權”提案投上反對票，以反對明目張膽向高管控制羅特克斯公司的利益輸送，雙匯的先斬后奏已經到了有恃無恐的地步。

        通過公告揭示的雙匯最新股權結構，管理層獲得最多收益，其次是鼎暉投資、潤峰投資、郭氏集團、高盛策略投資（亞洲）有限公司、新天域和淡馬錫等外資或者相關利益群體，雙匯員工通過員工持股公司的形式獲利，基金等機構從重組后的價差中獲利，最后是趕吃末食的普通投資者。至于隱藏在其中的獲利者，難以勝數，相信方方面面的支持者都不會空手而歸。

        雙匯大餐，讓國資改革所有弊端暴露無遺，分拆上市獲得高溢價，整體上市重新獲得高溢價，關聯交易與曲線利益輸送損害大多數投資者的利益，紛繁復雜的股權交易讓利源歸于境外。

        雙匯是一家發展前景看好的中國拳頭農業企業，為什么不能在上市之初就理順關系，而要通過挖境內投資者墻腳的方式，進行一場低劣的私有化與利益階層私分的改革？



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