黃湘源

        如果說以基金為代表的機構投資者，獲準進入股指期貨交易揭開了機構時代的第一頁，那么，機構入市的首要任務就是克制套利投機的沖動，穩住目前略顯浮躁的股指期貨的陣腳。

        股指期貨成交量超過股票現貨，這本來是很正常的事情，但是，由于缺乏機構的參與，不僅表現了明顯的“散戶化”傾向，而且，也越來越熱衷于短線交易。以主力合約盤中成交32倍于收盤持倉的巨大量差來說，這不那么像股指期貨，更像瘋狂的權證交易。

        作為遠期合約交易的股指期貨和權證，如果都以到期交割結算或行權為交易目的，本不需要像股票那樣頻繁地高拋低吸、買進賣出。但是，由于它們在交易機制上所采取是T+0，客觀上只要盤面上存在一定的交易性價差，且其價差超過所應支付的交易成本，就可以短線獲利，頻繁的短線交易不難使單筆交易的蠅頭小利積少成多，并在較短時間內變成頗為豐厚的財富。正是這個原因，在以往的權證交易中，不乏幾秒鐘就下一單、幾十分鐘就完成一次換手操作的瘋狂交易。如果說，權證行權價值的不確定造就了權證“只談戀愛不結婚”的短期行為，那么，T+0效應就是瘋狂權證的“催情藥”。在套期保值的功能不到位的條件下，同樣具備T+0交易機制的股指期貨，如果脫離了它作為風險管理工具的市場功能定位，同樣也會再現權證的瘋狂。現在的情況正是如此。

        股指期貨所具有的套期保值、套利、投機功能，由于缺少機構投資者的參與，而缺少了啟動期指合約同現貨交易聯動性所必要的一籃子現貨頭寸規模，這決定了它的初期交易只能靠套利、投機先發制人，而最能體現股指期貨對沖避險作用的套期保值交易，就成了掛在墻上中看不中用的華麗裝飾。套期保值的“英雄無用武之地”，令股指期貨合約標的——滬深300指數權重成分股的投資價值，被淹沒在套利投機的狂潮之中，這就是目前的股指期貨最不為人們所愿意見到的一面。

        不僅如此，就套利交易而言，從頭幾天的實踐來看，活躍的套利交易也不是一般股指期貨市場所常見的期現套利交易等，套期交易的空間也不明顯。相反，以賺取短線價差為目標的多次  “下單-平倉-再下單-再平倉”的反復循環操作卻相當活躍。它在很大程度上不是把股指期貨合約當成一種遠期交易的標的，而是當成一個隨時可以做出價差來的股票進行交易。而這種交易手法，在股票T+1的交易機制下是無法實現的，唯一可以比擬的就只有同樣具備T+0交易機制的權證。也就是說，只剩下套利和投機的股指期貨，與其說是具有價格發現和避險功能的杠桿工具，不如說是把金融衍生品當成了T+0的股票一樣來炒作的權證。

        離開了套期保值的對沖，理論上，單純的股指期貨套利交易一般不會改變股票市場的根本走勢，但是它給投資者所帶來的心理沖擊，有時候可能遠大于其自身所內在的技術能量。股票現貨市場在股指期貨第二個交易日的暴跌，除了外在的多重利空因素之外，與股指期貨過度套利投機傾向的影響應該是有關系的。

        在筆者看來，股指期貨的過度套利投機雖然有點像權證，但是，相對而言，它的問題比權證的問題要好解決得多。俗話說，解鈴還須系鈴人。只要過度套利投機的傾向主要是由于套期保值功能的不到位所致，而套期保值的不到位主要又是以基金為代表的機構投資者的不到位所致，那么，一旦這種因果關系不再成立，問題也就迎刃而解了。

        隨著基金等機構投資者的加盟，不僅將有效改變股指期貨交易者隊伍結構“散戶化”的傾向，而且也將增強做多機制和做空機制對沖平衡，使得股指期貨所應有的風險管理功能會有更多表現機會。在這個意義上，規定券商等機構在進入股指期貨交易的初期只能做套期保值，雖然顯得有點不那么市場化，但對于較好地改變目前股指期貨市場“沒有方向，只有套利”的權證傾向，還是有一些好處的。



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