劉煜輝

　　美元弱得或許在明年也看不到明顯的轉機。奧巴馬的醫改雖然在國會艱難闖關，但是市場并未給與正面的評價，因為這不是保障模式的改革，而只是保障范圍和資金使用的改革，它不可能改變美國社會醫療保障是一個資金消耗無底洞的局面，美國政府的財政赤字將會進一步擴大。

賴巨債是弱美元意外收獲

        美國經濟自身的結構調整和恢復增長才剛剛開始，可控的弱美元或許是當下蓋特納和伯南克最愿意看到的結果。很顯然，疲弱的貨幣能降低美國出現通縮的風險，并促進全球失衡的調整，美國現在太需要出口驅動型增長了。美國人減消費和金融規模，加實業和積累，如此經常項目持續改善是未來美元獲得支撐走強的必要條件，同時弱貨幣所支持較高的全球大宗商品的價格，也有利于美國“再工業化（低碳工業模式）”的實現。當然，順手賴掉巨額債務只是弱美元意外收獲的副產品而已。

        危機開始時，很多持美元強勢觀點的分析者多認為，盡管美國經濟可能會在較長時間里難以提振，但歐日經濟復蘇的速度與程度可能還不及美國，而匯率反映的是國與國之間的相對實力。他們的錯誤在于，一國貨幣一旦成為了本位貨幣，其匯率與其經濟的基本面關聯就變得異常的模糊。比如，日本經濟自1989年泡沫破裂后，其經濟體在國際間的地位是下降的，但日元對于美元的匯率總體是在上升的，從大約150日元/美元，上升到90多日元/美元。

        美元匯率強弱取決于本位貨幣的供求機制。

        經濟學家羅伯特·特里芬在上世紀60年代就指出，基于美元的全球貨幣體系存在內在的缺陷：全球希望得到更多的流動性，而流動性卻只能通過美國以經常賬戶逆差的方式來提供，但貨幣債務的累積遲早會破壞人們對這一關鍵貨幣的信心。事實證明，這個所謂“特里芬難題”具有偉大的先見之明：布雷頓森林體系于1971年崩潰。

有一種悖論支撐了美元

        維系美元不至于崩潰的原因，來自于本位貨幣的一套自平衡的機制。

        持續的經常賬戶赤字，最終將會導致美國的對外凈負債上升。一旦對外凈負債與GDP的比率超過了債權國能夠承受的水平，那么債權國將會停止為美國提供融資，美元匯率將大幅貶值，以最終糾正美國的經常賬戶赤字，隨著美國出口改善，經常項目赤字縮小，美元重新獲得支持而上升。但這套機制有一個重要的隱含前提：通脹不能失控。對于美國來講，如果油價的上漲吞噬掉出口增加而改善經常項目收支的努力，美國進口增量中油價波動的貢獻高達70％~80％，自平衡就會失靈，而引發美元崩盤。

        最近10年，我們看到這套機制似乎異常的頑強。盡管美國的經常項目赤字和對外凈債務都創了歷史新高，但美元卻最終也未顯崩潰之勢。以至于導致本次百年一遇的全球金融危機的原因是美國房地產市場泡沫，而不是像很多經濟學家在次貸危機之前擔憂的那樣，是因為美國長期的經常賬戶赤字而滋生的美元危機所引發。

        弱美元的韌性拜賜于1997年、1998年亞洲金融危機后新興國家對于儲備的重新認識，它們需要出口驅動型的增長，并保護自己不受危機的影響。在浮動匯率機制下，儲備的累積不再是多余的，而是越浮動，儲備的需求越大，這直接導致全球四分之三的貨幣儲備是在最近10年之內累積起來的，成為一種悖論。而正是這種悖論支撐了美元。

        隨著危機對于過去制造國和消費國搭配模式的徹底清算，全球經濟再平衡的運動意味著全球流動性需求的被動收縮，美國的信貸規模是萎縮的，M3是萎縮的，美國家庭的儲蓄率持續上升至接近兩位數的水平，經常項目赤字隨之大幅下降了近一半  （比之2008年的8000億美元），而美元的供給卻由于一系列救市措施刺激而產生的政府赤字而激增，剛剛結束的2009年財年赤字高達破紀錄的1.47萬億美元。

        在另一面，中國、日本和石油國家的貿易出口大幅收縮，使得海外為美國提供債務融資出現了巨大缺口。美國財政赤字急劇地惡化，使得一場自我實現的貨幣危機就可能緊隨而至。人們開始對于美聯儲保持獨立性并確保長期財政償付能力產生了越來越大的懷疑，當蓋特納要借錢時，不太獨立的美聯儲或將只能被迫購買公共債務。這將促使投資者加快逃離美元，美元可能會重挫，長期利率可能會飆升，經濟會重新掉入硬著陸的深淵。

        這是當前美元貶值的全部邏輯。某種程度上講，美國財政政策回歸可持續性是改變美元弱勢之本。

人民幣“給”美元最大幫助

        當然，當下弱美元的可控性還是可以期待的。

        一是當下美元的匯率很大程度上是靠人民幣的“軟盯住”來維持的。全球最大的盯住美元的超級經濟體一旦拋棄美元，美元跌勢很可能加速。這將給可控的弱美元政策帶來無盡的麻煩。在美元風雨飄搖之際，人民幣的盯住某種程度是對美元最大的幫助。而對于中國人來講，它需要的是經濟和就業的穩定，出口恢復能頂住政府投資日益遞減的功效。盡管中國跟那些將貨幣掛鉤于美元的國家一樣，將為此付出的代價是，必然要“進口”越來越嚴重的資產泡沫和物價通脹。

        二是全球需求衰退期的高庫存將PK掉美元貶值所引發的通脹效應，大宗商品特別是油價一旦過了70美元/桶以后，上升動力顯得有點猶豫，盡管黃金價格飆漲。

        三是蓋特納和伯南克為緩解通脹預期的渾身解數，伯南克可以不斷地講他的退出策略，蓋特納可以調節財政開支的節奏，將困難盡可能后移。我查過，美國2009財年整整少發了近1萬億美元的國債，這意味著把更重的負擔加到了2010年以后。但是口頭的欺騙和幻覺對于人類貪婪和僥幸的天性總是奏效的。

        四是全球化背景下，新興市場提前貨幣緊縮政策的外溢性總是能夠幫助弱美元走得更遠，中國等新興國家先后退場，使得通脹或被壓制，畢竟最近一年中全球基礎原料增量的貢獻九成都來自于這些國家。

        五是高福利的歐洲對于美元貶值對其經濟負面效應的高度忍耐力，使得它們不太可能加入貨幣競相貶值的游戲，從而導致通脹失控。

“脫鉤論”是虛妄的

        我想，最本質的還在于現行的國際貨幣體制未到壽終正寢的時候，當下世界上沒有哪個國家能擺脫“特里芬困境”——儲備貨幣發行國無法在為世界提供流動性的同時確保幣值的穩定。目前盛行的“脫鉤論”其實是虛妄的。非儲備國家之間根本就形成不了真正的貿易平衡，任何一個國家一旦出現持續逆差，就會采取限制進口鼓勵出口的措施，而各國共同使用這些措施的結果，就會抑制國際貿易量的增長。也就是說，必然需要某個國家出來作為一個持續的貿易逆差國，才能實現國際貿易量的穩定快速增長。道理非常簡單，因為對于非儲備貨幣國家而言，連續的貿易逆差意味著其外匯儲備將快速耗盡，因而其持續逆差就變得不可持續。因此，只有儲備貨幣國家，才可以持續的維持貿易逆差，因為其在外貿中所需支付的只是本國央行和財政部發行的貨幣，而非外匯儲備。從這個意義上講，現在中國乃至全球跟美國都是一條繩上的，把美元推倒了，世界將一片混亂。

        故此，未來的場景或許只有兩個：一是市場理性預期的出現而導致美元失控，為此美聯儲不得不提前啟動不太情愿的加息周期，世界經濟或進入混沌的“滯脹”狀態，油價依然高企而所謂經濟復蘇又將歸于沉寂；二是外部世界繼續忍受著弱美元的“盤剝”，被動地等待著美國的“再工業化”的結構調整完成，而一旦美元重獲支撐而進入長期上漲趨勢，被推向資產泡沫化的新興市場將會面臨一次洗劫。

        目前的問題是，中國改變這一宿命的路在何方呢？

        （作者系社科院金融所中國經濟評價中心主任）



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